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内在价值就是未来现金流折现
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搞懂公司及其生意
伯克希尔哈撒韦1994年股东大会问答环节提问：
“巴菲特先生，你说这个房间里的大多数人，都可以像你和查理一样通过年度报告获得很多信息。但你们也都表示GAAP规则还有一些不尽如人意的地方。你能不能谈一下，你和查理是如何判断要投资的企业的经济价值或者内在价值的，你的思考过程是怎样的？”
这个问题的信息集中在三个点上：你们真的只读年度报告吗？内在价值怎么计算？你是怎么思考这个过程的？而这种问题在接下来的30年里几乎每一年都会出现，但答案从来没有变过。
回答1：（巴菲特）
“在1992年的年度报告中，我们对此进行了相当多的讨论。本质上讲，任何资产的经济价值，就是未来现金流入或流出资产的现金流，在适当利率下的折现值。”
PS：
我同时也把1992年致股东信的内容放在下面：
在约翰·伯尔·威廉姆斯50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值。
虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法（能力圈与安全边际）来解决这个问题：
首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定。如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。就投资而言，人们应该注意的，重要的不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的。投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。
第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际。若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进。我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。
然而30年过去了，这个问题的回答从未变过，还是两个因素：
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未来现金流
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折现率
只不过，依然有很多刚进入投资领域的朋友想知道这两个因素到底怎么计算，我把我的一些看法给出来供大家参考。
我们先说现金流。实际上现金流的计算基本上是统一的，就是一个公式：
自由现金流 = 经营活动产生现金流量净额 - 资本支出
两个数据全部出自于现金流量表，直接找到、引用、计算即可，所以计算其实很简单。但难的是，如何判断公司未来可以继续保持、甚至创造更多的现金流，这就涉及到公司竞争优势的判断。不过这个问题在判断时会有一个基本原则——商业模式优先。
对于商业模式的判断，巴菲特曾给出过一个比喻，“我们喜欢的生意是能够用1美分的成本，创造1美元的收入。同时这门生意最好不需要太多的资本支出，最好负资本运营。”芒格对此做了一个补充，“这门生意要有定价权。”所以最后总结起来就是三个要素：
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毛利率越高越好（成本1美分，收入1美元，毛利率就是99%）
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资本支出越少越好（最好可以借别人的钱做生意）
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定价权（也可以叫涨价权）
我们再来说折现率。但我对折现率的理解稍微和以前有些不一样。最简单的理解，折现率就是无风险利率，因为这是最低的、没有任何风险的投资回报率。不过无风险利率的参考标准，像用的最多的10年期国债，其收益率也会有变化，比如前几年收益率3%+，这几年降息降到只有1.8%。所以我们每个人对折现率，或者叫做最低投资回报率的理解是有些区别的。
以我自己为例，我觉得最低投资回报率在3.3%~5%之间相对合适。因为即便我们在现在这个低利率时代只买最普通的理财产品，理财回报率都可以做到3%上下，所以我觉得3.3%~5%的投资回报率是可取的。但是我在使用这个折现率时，考虑的问题不仅仅是这个数字，而是其倒数（1/折现率）——PE倍数。
3.3%的折现率，对应的PE就是30倍。
4.0%的折现率，对应的PE就是25倍。
5.0%的折现率，对应的PE就是20倍。
不过，我在使用这个PE倍数时，是把它看作**【公司未来的存续年限】**，所以上面的东西会有变化：
30倍PE，意味着公司未来至少存续30年。
25倍PE，意味着公司未来至少存续25年。
20倍PE，意味着公司未来至少存续20年。
于是在现金流的思维下，就有了很好的快速参考。举个例子，茅台2024年的净利润是890亿元，由于茅台的净利润和现金流是完全匹配的，我们可以直接将其简易的等价于现金流。假设茅台未来没有任何增长，并且可以持续经营20年，那么茅台未来20年可以赚取的现金流总额就是目前的市值18,200亿元（890亿×20年）。
但实际上，作为中国最优秀的白酒品牌，我们知道茅台基本上是属于计划经济体，意思是未来的增长是大概率事件，只是增长多与少的问题。所以目前市场给出的估值其实就是大家共同的看法，觉得以茅台目前的实力是肯定做得到的。
但是那些更懂茅台的朋友，会判断茅台的未来现金流肯定不止现在的890亿元，这个数字只会慢慢的增长，不外乎增长的快慢而已。怎么判断的？超高的毛利率（92%）、几乎不需要资本支出、拥有绝对的定价权。那么茅台即便在存续20年的前提下，未来所能创造的现金流都肯定比现在每年的890亿元要多，当然20年加总的现金流一眼望去就比现在的18,000亿元要多，这就是我对茅台的最低看法。问题是，有几个人能持有满20年？
这个问题同样可以用于其他企业，前提就是你能看懂三样东西：
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现金流是多少？
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还能增长吗？
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存续多少年？
如果你不懂这家公司，大概率这三个问题是无法回答的；如果你懂了，就是一瞬间的事。既简单，又非常的不简单，等于是全靠自己悟。
回答2：（巴菲特）
“有太多业务，我和查理完全不知道它们未来的现金流会是什么样子。如果我们不知道未来的现金流，我们就不会知道它现在的价值。所以如果你认为你知道股票今天的价格应该是多少，但你却不知道它未来20年的现金流会如何，你就属于别人说的‘’认知失调。”
PS：
这个问题的核心不是要我们去拼命猜测某家公司的现金流，而是问自己一个问题，**“你是不是真的懂这家公司？”**如果懂，未来现金流就不是问题；如果不懂，猜也没有用。
回答3：（巴菲特）
“我们寻找的是可以在未来一段时间内，现金流水平确定性强的企业。然后我们将这些现金流折现。我们更关心这些数字的确定性，而不是获得看起来最便宜的数字，或者那些我们对它现金流没有信心的公司。”
PS：
作为上一个回答的补充，其实告诉了我们，懂既是确定性。不过在这里需要强调一个最基本的品质——Integrity，正直、诚信。这个品质不是对别人的，而是对你自己的；需要你自己心里明白，你是不是真的对自己诚实——明心见性。
对于确定性，巴菲特举了一个例子，“如果你要买公寓、农场、或任何其他你可能感兴趣的小企业、小生意，也需要这么做。你要弄清楚你目前在布局什么，随着时间的推移你又会得到什么，你对它有多确定，以及它与其他投资机会相比吸引力又如何。这就是我们所做的一切，只是我们做的都是大型企业。”
简单说，哪怕是开一家小的奶茶店、面馆，你都必须要清楚知道你要投入多少资本金，每个月有多大的流水，一年下来能有多少盈利，多久能够收回本金。这个问题，无关企业的大小，只关乎生意和回报。
回答4：（巴菲特）
“任何会计报告中的数字本身对确定经济价值毫无意义，它们只是获得经济价值的指南。但它们不会告诉你最终答案，财务报表中也没有答案。要找出这个答案，你必须了解这个生意。会计数字对指导我们应该思考什么很有帮助，但如果我们发现有人只用最乐观的方式来解读财报数字，我们会为这样的做法担心。”
PS：
读财报是干什么的？搞清楚这家公司账面上的东西，经营状况如何，帮助我们粗略估算现在及未来的现金流，大概估算一个基础的投资回报范围。剩下的，就是尽可能搞懂这门生意，然后评估自己的机会成本。如果实在搞不懂生意，最好的办法是买银行理财或者国债，因为没有任何风险。
今天就这些了。