今天的文章有点长，因为这个问题巴菲特和芒格两个人共同回答了13分钟，这在股东大会现场回答中是不常见的一幕，可见内容有好多。所以我强烈推荐大家收藏下来，慢慢地读一次，你一定会有新的收获。
因为某种神秘原因，股东大会的文字实录部分发不出来。我只能用图片代替，有点影响阅读的观感和流畅度。但我觉得需要给出完整的文字实录，方便大家各自参照、对比和理解。之后的所有文章，可以发文字的，我把文字打出来；不行的，我暂时用图片代替。
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伯克希尔哈撒韦1997年股东大会问答环节提问：
“我是弗雷德·库克，来自科罗拉多州博尔德。这是一个关于内在价值的问题，希望你俩都能回答，过去你们曾写过关于这个问题的答案，这次也许你们会想出不同的答案。你写了很多关于内在价值的东西，并且表明你试图在年度报告中给股东提供足够的工具，这样他们就能做出自己的决定。我希望你们能在此基础上再扩展一下。
首先，你认为在伯克希尔年报或其他你审阅过的年报中，决定内在价值的重要工具是什么？其次，您在应用这些工具时使用哪些规则、原则或标准？最后，这个过程，也就是这些工具的使用、标准的应用，是如何与你之前描述的筛选标准联系起来的呢？”
又是内在价值的评估。
1994年股东大会回答的问题，3年后再次被提出来，巴菲特不厌其烦地详细回答了13分钟。很难得遇见巴菲特和芒格对某一个问题单独发表意见，而且足足讲了13分钟。这次的问题要分成3个点：
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决定内在价值的工具
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使用的原则或标准
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筛选标准
接下来，我们分两个部分来看巴菲特和芒格是如何详细解释这3个要点的。
第一部分：内在价值及其使用原则
回答1：（巴菲特）
巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来，比方说100年或者企业灭亡时，在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率并将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值。或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。
就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们无法知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。
当我们于1972年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。
如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因，是你期待将来可以取出现金，不是通过将这个投资以更高的价格卖给别人赚钱，因为这是一种十足的狗咬狗游戏[who beats who]，而是通过你投资的资产的产出赚钱。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。
投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业未来的表现。如果你是投机者，主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。而投机不是我们的游戏。我们知道，如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱。如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱。
PS：
评估内在价值，就是计算现金流的折现。但不知为什么，仍然有很多人不停地问现金流要怎么折现、该怎么选折现率。到底是因为方法太简单了大家不相信，还是觉得DCF太难学、太难理解了。我其实也觉得很奇怪，因为具体的计算方法有且只有三步：
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搞清楚现金流
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用合适的利率折现
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得到内在价值的大概数值
在1994年的股东大会上，巴菲特也有过详细解释，针对那次的回答我写了文章供大家参考，链接在这儿： 巴菲特：企业的内在价值到底怎么计算？
企业每年产生的现金流，就如同债券每年支付的票息。而债券和股票的不同是：债券是明码标价，股票要自己估算。难就难在任何需要我们自己估算的东西都建立在独立思考之上，而大部分人是不愿意费脑力去做这件事的，更何况企业现金流估算的准确性，远不如票息那么确定。正是这种不确定性的存在，造成了我们每个人对同一企业现金流理解的差异。
为什么巴菲特和芒格不喜欢投高科技公司？这个问题是有答案的，并不是他们不理解公司的业务和发展，而是他们没办法确定高科技公司在未来20-30年的票息（现金流）具体是多少。在这一点上巴菲特已经说得很明确了，“我们就是试图现在就把未来的现金流逐年打印出来，然后用于判断一家企业10年或20年后的内在价值。”
但我相信大家除了想知道未来20年现金流的具体数值外，更想知道的这些数值是怎么考虑出来的。因为我们需要把这种能力学会，并用在自己投资的标的公司上，方便我们自己估算内在价值。所以巴菲特以1972年买下喜诗糖果时的结论为例，解释了3个要点：
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我们能否搞懂公司经营所处的竞争环境
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公司的优势以及劣势
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未来10-30年这家企业的情况又会如何
看似很简单的3点，却需要我们对同一行业中的所有公司进行比较。这个问题巴菲特和芒格在以前也专门解释过，“如果你想搞懂一家公司，最简单的办法就是把这个行业中，你能找到的所有公司的年报全部读一遍。”通过看公司年报，可以解决大部分人在理解公司过程中80%的问题。
在评估内在价值的最后，提到了赚钱的问题，“不是通过将这个投资以更高的价格卖给别人赚钱，而是通过你投资的资产的产出赚钱。”简单点说，你在坐等高价接盘，还是通过公司创造的现金流来盈利。前者是等着其他人以更高的价格买走，后者是伴随企业的未来盈利能力共同富裕。虽然格雷厄姆对投资的定义是，“一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”但我在后续理解的过程中，逐渐形成了一个非常明确的观点：“除考虑安全边际外，一定要非常地清楚，你到底在盼着股价上涨，还是伴随公司未来创造更多现金流。”
而巴菲特对此的解释更清楚，“投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——但不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。”因为投机者关注的是资产的价格在未来会不会涨，而不考虑资产本身在未来能不能赚更多钱。这就好比，你是愿意现在一次性拿1,000元并在之后4年什么都没有，还是愿意未来5年每年领取500元。在这个问题上，我明白自己确实是看懂了的。
第二部分：筛选标准
回答2：（巴菲特）
你提到了我们的筛选标准。我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。
说到评估伯克希尔的价值，我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息，所有关键的因素。我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样，至少我是这么认为的。在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。
像可口可乐、吉列以及迪士尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。查理？
PS：
筛选的目的，就是为了确保买到对的企业。具体要怎么做？从看不同公司的年报、做对比开始。这一点和他俩以前的回答如出一辙，你们所需要的大部分信息在公司年报中都可以找到。即便如此，还是会有人告诉你年报都是假的、财报都是洗过澡的。对这个问题，我不做过多解释，但给大家分享一个行业经验，可能会帮助你们更好的理解这个问题。
在我以前经手过的所有审计项目中，不管是私营企业，还是上市公司（包括A股、港股、甚至新三板/现北交所的IPO、融资/发债、年报审计和尽职调查等）。一家公司有没有舞弊或舞弊嫌疑，有没有在账上动过手脚，有没有串通外部套取公司资金或者不当获利，是一定有痕迹存在的。唯一不同的是每个人判断这些内容的能力和经验的确有深浅之分。更重要的是签字会计师到底背负了什么，有没有严格遵守职业道德守则，懂得都懂。
但大部分优质的公司，是不需要为了财报业绩故意在账上动手脚的，因为完全没有这个必要。这就好比你明明数学可以轻松考140分，结果为了某一次考试一定要拿到143分，你冒着被抓的风险夹带了小抄进考场。这就是没得必要，除非你有其他不可告人的秘密，比如考了143分就保送985、211。所以关键在于判断背后的真正目的和动机，抓舞弊反而是其次。
所以公司年报放心的看，因为在同行业多家公司的对比中，孰优孰劣是一眼就看得出来。特别是在某行业的龙头公司具备断层领先优势的时候，更是如此。我们要关注的是这些优势是如何形成的，未来能不能一直维持下去，为什么其他竞争对手没办法把龙头拉下来等等。所以大家看，是不是自然的你就想到了要去判断公司的护城河和竞争优势。
回答3：（芒格）
芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念。如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。我们的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们。他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。这就引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多？(笑声)
巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑声)我认为态度很重要！如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是：我们更愿意买入这家企业，还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业，还是更愿意增持吉列？不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的。你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司。然后，我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。
如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己：收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗？如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因，他们似乎没有这么做——而我们会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。查理，说点啥吧？
PS：
一句话总结，就是比着买。我们平常买任何东西，大都会货比三家。我之前听过一个笑话，说的是我们现在买袋面包、买盒牛奶都知道要看下里面的配方干不干净、有没有各种添加剂，但很多人在买股票时却只是单纯的靠直觉就认为股价一定会涨，买股票甚至还不如买袋面包来的仔细。
所以看更多的公司，扩大自己的理解范围。然后从看年报这种简单的事情入手，其实是一个非常好的方法，多对比总归是件有利的事。再具体点来说，就是选定几个你最感兴趣的行业，然后从其中一个行业的所有公司开始看起。当过目的公司达到一定数量时，判断公司的好坏只是一个自然的结果。关键还是要看得多，然后有一个心目中最优秀的标杆企业摆在最高位，在考虑其他任何企业时都可以和这个心目中最好的标杆公司做对比，然后考虑自己的机会成本，我相信这个积累的过程对任何人而言都是少不了的。
回答4：（芒格和巴菲特）
芒格：过去，内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕，如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。
但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多。
如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。其实理解好市多也不是那么难。你知道——你必须要了解人类的行为，了解一些基本的模型，这些模型很简单，比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。
巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值。而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格。举例来说，你可以看看1974年大都会购买的一些电视台。这些电视台的价值是它们售价的好几倍。这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的现金流值这么多钱。这完全是因为股市一片低迷。就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产。还免费获得了一支优秀的管理团队。股市会发生这种事情。以后还将发生。
但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨、或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。
芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗？
巴菲特：对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候，在这个舞台上，我们都可以说投资变得更难了。(笑声)但如今投资更难赚钱，难得多了。现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量。如果我们管理的资金只有10万美元，且我们真的需要钱——我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资范围就大多了。现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注。而在以前，很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看。不过过去也有过例外。当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。
PS：
投资越来越难，这是一个共识问题。总的来说，想要完全靠买得便宜来获取超额收益是一件很难的事了。所以，芒格才说采用巴菲特的思维方式，只是要理解这种方式要难得多。连芒格都说“你必须得懂一些东西，要真的懂”，可见投资虽门槛低，但要完全懂是真的难。
芒格在南加州大学商学院演讲是公认的必看视频之一。跨学科思维方式和100种思维模型，我现在也开始重新建立，又是巨大的阅读量。这些都是短期内无任何收益的慢动作，除了长期积累别无他法。
另外，巴菲特在最后的提醒，我觉得各位有必要重复阅读几次。
当你自己有了对某个投资标的内在价值的评估后，虽然觉得不是你的选择，但是身边的人却疯了一样买，而且它的价格蹭蹭涨，结果你还是没忍住买了进去，这也是一种“不懂”的表现。建立并相信你自己的筛选系统，然后坚持自己的原则，丢掉没有通过你筛选的机会。巴菲特的原话是，“不碰任何你不懂的投资，但这对很多人而言是一个障碍。”这句话是不是觉得很耳熟？因为大道也经常说，“不懂不做，不为清单。”
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今天就这些了。