评判回购的唯一标准，是股价是否低于其“内在价值”，而绝非PE或PB等机械指标。

当股价高于内在价值时回购会伤害股东，但困难在于正确估算内在价值。而可口可乐和GEICO这些优秀企业，即便在看似“昂贵”的PE或PB时回购，也因其真实内在价值远高于此，而为长期股东创造了巨大价值。

假设你全资拥有可口可乐，你是否愿意以当前3,000亿美元（25倍PE）的价格卖掉它？这个决策迫使你思考公司未来25年乃至更久的现金流总和。这种老板思维才是估算内在价值的精髓，它超越了任何固定公式。

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伯克希尔哈撒韦1996年股东大会问答环节提问：

“巴菲特先生，芒格先生，我是密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。我的问题是关于资本配置的问题。你曾表示，你喜欢公司的一点是管理层愿意回购自己的股票。我想知道，当股票的当前价格相对于其内在价值显得非常高时，你是否愿意花点时间谈谈你自己对回购的看法。还有一些人说，只要有合适的公司，就应该继续回购股票，不管价格如何。那么，你能谈一下，当股票的当前价格相对于它的内在价值是较高的时候，你是怎么想的呢？”

这是一个关于股票回购的好问题，非常的经典。

回答1：（巴菲特）

“假如你在股价高于内在价值时回购股票，那么你就是在伤害你的股东，和在股价低于内在价值时增发股票一样，这是真的。当然，困难的地方在于算出(正确的)内在价值。

可口可乐公司是一个好例子。有些人看着可口可乐公司的高市净率或市盈率，就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外，可口可乐背后有更多的价值，内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候，只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值，忽略它吧。”

PS：

即使是股票回购，也要考虑价格和价值的差距。一个好的管理层，一个非常了解自己公司的管理层，的确可以判断出公司当前估值的高低。

我最近刚刚看完Deckers Brands（UGG和HOKA的母公司）近二十年的年报。在整理DECK的历史PE和股票回购金额时，能够清晰的感觉到管理层对公司股价低估的判断是相对准确的，并且会在股价极低的年份中大量回购股票。其余年份里，就按照每年净利润的50%~60%正常回购股票，保证股东回报率以及公司股票内在价值的提高。在看了越来越多的好公司之后，对于股票回购和现金股利分红的感知和看法，我的确有了极大的转变。

巴菲特说可口可乐的内在价值远不止账面价值和市盈率。我觉得指的是从PB和PE的角度考虑估值是不够的，市净率和市盈率是相对估值法，最关键的还是现金流折现。

以可口可乐今天69美元的收盘价为例，其市值为3,000亿美元。可口可乐在2025年Q3的净资产（账面价值）是312亿美元，所以市值是账面价值的9.5倍，那么以这个价格买下整个公司贵不贵？

这个问题要回到净资产本身。312亿美元的净资产，Q3赚取了108亿美元的净利润，前三个季度的ROE是35%+。如果算上Q4，预计全年净利润120亿美元+，全年的ROE估计42%+，这个回报率你满意吗？

接下来，我们换个方式来看。

假设可口可乐是你自家全资控股的公司，目前的账面价值是312亿美元，但每年可以赚取超过120亿美元的利润。如果现在有人想一次性从你手里买走这家公司，出价3,000亿美元，相比你的账面价值就是溢价9.5倍，你愿意卖吗？

这样子我们就还需要再算一笔账，公司未来到底能赚多少钱？可口可乐当下每年产生的利润预计将超过120亿美元，而且只需要从利润中拿出20%不到的资金来扩张和维持生意，剩下的80%随便你支配，分红、回购随便选。而这家公司的生意、品牌、产品、渠道等享誉全球，可乐类产品全球市占率第一。

假设公司未来25年都不会有太高的增长，每年的利润和现金流就维持在120150亿美元左右，所以25年下来累计的利润之和就是3,0003,750亿美元上下。这里的25年，在我看来就是25倍PE，正好就是可口可乐当前的市盈率。

我们再往更远的地方想一想，你觉得可口可乐在25年之后还会存在吗？每年创造的利润和现金流会更多，还是更少？如果你觉得没有人可以在可乐类饮料中超越它，那它就会一直持续地创造现金流，直到这个世界不再需要碳酸饮料为止。

假设你也是这么想的，那就意味着你觉得可口可乐在25年之后，还将继续创造更大、更多的现金流，这样可口可乐在未来创造的现金流之和就已经开始超过3,750亿美元这个数字，向着4,000亿、5,000亿美元前进。那么现在对方开价3,000亿美元买你的公司，你还愿意卖吗？

或者你觉得25年之后，也许地球人已经不再那么需要冰阔乐了，那么现在3,000亿美元脱手公司就是一个好的选择，相当于提前兑现了未来25年将创造的利润总和。不过，如果你有幸又活了25年，发现25年后的可口可乐一年居然可以赚300亿美元，兴许你会有一些失望，想着当初我为啥要卖掉公司呢？传给子孙世世代代不好吗？

这个就是考虑未来现金流价值的过程。当中没有任何公式，就是纯粹的考虑你自家的生意在未来能做多久、能赚多少钱？

各位老板，你们会怎么选？

回答2：（巴菲特）

“你必须得理解企业、理解生意才行。理解可口可乐公司(包括管理层)的人，就会理解且直率地说，多年来依靠回购股票，可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。我认为一些人不理解可口可乐公司，或者使用机械的估值方法，因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。

当你有一门很棒的生意的时候，我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。我可以这样说，假如是一家真正优秀的好企业，我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。多年来，在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。”

PS：

看完前面吹的牛，是不是觉得自己还是需要了解自家的生意，才能更好、更准确地评估自家的生意。如果这门生意真的特别棒，相信没人会愿意轻易出售的，最好就是世世代代的一直传下去，造福子孙后代。

至于回购股票和现金分红，在1995年股东大会中巴菲特已经回答过这个问题了。如果你找不到比42%的ROE更高的资本收益，回购就是一个好的选择。否则，把赚的钱直接分回给股东就是最好的选择。

回答3：（巴菲特）

“我们拥有可口可乐公司8%的股份，但通过他们的回购，我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时那些认为可口可乐回购股价过高的人是错的，我想现在谁对谁错已经被事实证明了。所以，我强烈建议你们，如果你们要判断回购或发行股票的明智与否，不要从账面价值的角度来考虑，不要从特定的市盈率PE指标来考虑，也不要考虑通过任何模型来判断。相反，你应该挑选自己理解的企业，然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看，关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。例如，在过去15年里，因为GEICO回购股票，我们在GEICO的持股份额从33%左右上升到50%以上，我们因此受益匪浅。我想说，其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。同时对于GEICO而言，股票回购也是一个很明智的行动。GEICO一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。你也可以将其与其他保险公司相比较，说：“股价太高了。”不过GEICO并非其他保险公司可比拟，它是一家非常特殊的公司，我认为他们回购股票是非常明智的。”

PS：

可口可乐近20年赚了多少钱？都怎么用的？我给大家一个汇总：

  • 累计净利润1,532亿美元

  • 累计自由现金流1,434亿美元

  • 累计资本支出386亿美元

  • 累计现金股利1,092有美元

  • 累计股票回购496亿美元

可口可乐近20年赚的钱：20%用于资本支出，60%发放现金股利，20%回购股票。这就是全球饮料行业的风向标，作为参照物或者标杆企业做对比是一个很好的选择。

今天就这些了。