本文记录了1997年伯克希尔股东大会上关于股市估值和买得太贵的问答。巴菲特警告股东，尽管他认为可口可乐和吉列是“不可战胜”的，但这绝非无条件的买入建议。他强调，股价往往会领先于业绩，若支付过高价格，可能需要数年才能回本 。同时，巴菲特也反思了自己过去对价格“过于敏感”的错误（曾为1/8美元纠结），指出对于伟大企业，确定性比便宜5%-10%更重要 。芒格则指出，过去15年的高回报源于“业绩提升+利率下降”，未来回报将回归均值 。

抄大师作业风险也很大，因为缺乏足够的安全边际。投资需要克服“买涨不买跌”的人性弱点，建立独立的估值体系 。

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伯克希尔哈撒韦1996年股东大会问答环节提问：

“巴菲特先生，我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德，我是股东之一。最近，格林斯潘先生(美联储主席)对经济繁荣发表了他的看法。此后不久，你在年报中公布了你的看法，你认为美国股市的估值已经得到了充分的体现。关于股市的估值，你有没有和格林斯潘先生沟通过？”

你会抄作业吗？

这个回答解释了普通投资者对高估值、买得太贵和抄作业的大部分疑惑。

回答1：（巴菲特）

“巴菲特：没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了，不过那肯定是在很久以前。所罗门发生危机时，我们曾有过一次交流，在他担任美联储主席之前，曾经是大都会/ABC公司的董事会成员。我是在那时认识他的。

不过，有时候很难听懂艾伦在说什么，所以和他交流没有太大的意义。(笑声)我的意思是，他说话非常小心。不过我很高兴你提到了年报，在今年的年报中，我说可口可乐和吉列是不可战胜的公司并描述了它们有多伟大。它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得合适的做法是你们不要把我的看法看作是这些公司无条件的买入的建议，尤其是因为读了我们的年报。你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样的。永远存在一种风险：企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是，股价可能会领先于企业的业绩，不论这家企业有多伟大。”

PS：

这段话包含的信息量有点多，也是大部分普通投资者无法在短时间内战胜的一种心理倾向——买涨不买跌。另外，我觉得这段话如果倒着读，理解的逻辑可能更清晰。

1. 股价可能领先于企业的业绩

公司股价的上涨，绝大部分时间里都是市场参与者的预期表现。当大部分人认为这家公司未来业绩大概率会上涨，或者业绩存在超预期的迹象时，大概率股价在短时间内就已经起飞了。至于企业未来业绩是否达到预期，那不是用来披露的，是用来打压股价的。因为一旦业绩不达预期，公司股价在前期存在超涨的情况下，大概率是会跌的。

这就是市场所有参与者——机构、量化、散户之间的博弈。我是不想参与其中的，所以最好的办法就是远离市场。在安静的地方默默学习自己喜欢的公司，想清楚估值和股价之间的波动原因和关系。于是剩下的问题只有两个：时间和运气。我在明白这个问题后大概半年多时间，看到了施洛斯的一些文章内容，发现原来大师们已经这么干了几十年了。

2. 支付过高的价格

既然要远离市场，那就需要做另外一件最重要的事——估值。因为不管公司好坏，投资亏损的最大原因之一就是因为买在了山顶，支付了过高的股价。说简单点就是散户们在刚入市的时候高位接盘、山顶吹风若干年而下不了山。这对任何一个新的二级市场选手来说，基本上是必经之路，俗称交学费。

那要如何在受一次伤之后，舔好伤口继续再战，并尽可能地避免再犯同样的错误？答案只有一个，好好学习估值。在这儿很多人就会犯选择困难证：认真学习DCF模型？还是听从大佬们的建议搞一个毛估估？

毛估估有一个基本前提，你需要非常地懂公司。任何领域里的大佬，给的最终结论可能听起来都是非常简单的，就比如毛估估。但是普通投资者在学习时大概率会忘了一件事，用我们经常打的比喻来说：看山是山，看山不是山，看山还是山。这就是学习新东西的三重境界：刚开始接触的时候觉得很简单；认真系统了解的时候发现咋这么多东西要学、啥都看不懂；等真的搞明白之后发现确实如大佬所说，也就是那么一回事。

所以毛估估没有错，错的是很多人在没有经过大量的学习、思考、实践和复盘前，自信的以为自己又行了。这是犯错的根源，也是买贵的重要原因之一。从买贵造成惨重损失的角度来讲，“安全边际”可能是普通投资者最大的防亏秘籍，当然最好是不投资。

3. 不要把任何的意见看作是买入的条件

这个俗称抄作业，特别是抄大佬们的作业，关键是大佬们也经常承认自己犯错。抄作业的本质也是在赌运气，所以我们只有可能在买自己非常了解、信心十足的企业时，才有可能伴随企业未来业绩的持续增长，赚到投资的钱。我个人是反对抄作业的，其中还有一个很重要的原因就是，你怎么知道你比他们买得更便宜？你的安全边际留得比他们更充足？

对于以上问题的解读，巴菲特非常明确地给出了答案，继续往下看。

回答2：（巴菲特）

“我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里，不过我确实说过，鉴于股市中大部分股票的估值水平都很高，包括这些不可战胜的公司，出价过高的风险会相当大。所以，我发表那些看法的用意绝不是让人产生这样的印象：因为我买了这些公司，因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管其买入的价格。

我们没有出售这两家公司的股票的打算，即使它们的股价比现在高很多，我们也不会出售。不过我不想人们——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票，认为它们是很好的买入对象。一般来说，对一家企业是否伟大更有把握，比对股价是否高了5%还是10%更为重要，这个思想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信，以前在我们把出价提高1/8美元之前，会在办公室里召开祈愿法会。(笑声)但这绝对是一个错误，在某些情况下，还会是一个大错误。我们因此错过了许多良机。

所以，我在年报中说的并不是对市场的预测，我们从不试图预测股市。我们确实尽力给企业定价。我们发现，如今不论是伟大的企业、还是好企业，还是中等企业或者次中等企业，很难找到我们觉得便宜的。不过当然，你不是总能有机会购买便宜的东西。查理？”

PS：

这部分回答推荐大家认真多咀嚼几遍，细细品味一下。

1. 大部分好公司的估值都很贵

巴菲特说，“不要因为我买了这些公司，你们就就拿我的看法去无条件买入这些公司的股票，完全不管买入的价格。”因为市场中的好公司始终是少数，绝大部分人都盯着在。所以在业绩长期向好的情况下，估值高是一个很正常的现象。巴菲特一辈子都在强调一个最基本的原则——安全边际，但普通投资者通常会忘了这一点。你是不是买得和他一样的便宜？如果不是，那么你承受风险的点本身就更高，亏损的概率和金额本身就更大。加上任何一点风吹草动都会引起市场的买卖行为，股价自然会跟着波动。而一旦波动过大，有几个人能够忍受得住不割肉？

2. 我永远不卖，不代表让你们跟着买

投资决策，是独立思考的典型代表。巴菲特都说得这么直白了，但是大部分人依然会去揣测。所以投资也是战胜人性和自己的过程，我推荐大家读一本书《乌合之众》。我觉得到了一定年纪自然就会明白，独立思考其实是很难的一件事，不是说想做就能做到的。这里面既有性格和经历的原因，也有人性和天赋的影响。

最后一个总结，发现并持有一家伟大的企业最重要。若你能找到并持有属于自己的那个伟大企业，价格的问题自然会迎刃而解。就像如果你几年前300-400元的时候买了很多黄金放在家里，现在的你还会考虑价格是涨了100，还是跌了100吗？关键还是在于你很早就发现它，然后以你觉得相对便宜的价格提前买了并一直屯到现在。

回答3：（芒格和巴菲特）

芒格：“我非常同意这种看法。(笑声)我们敢打包票的一件事是，从长期看，投资于一个标准股票组合所能获得的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15年的水平。过去这15年是一个前所未见的好时期，今后股市投资的平均回报将会回归到均值水平。”

巴菲特：“过去十几年来，美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好，因为它们代表着这些企业的一部分。过去15年来利率也降低了，这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看，不管什么时候，只要利率下降，所有金融资产的价值就会上升。最近几年，这两大因素(业绩提升+利率下降)的共同作用增强了美国企业的真正价值。不过，现在这些因素已经得到了大家的广泛认可。

本·格雷厄姆以前经常说，在投资上，与一个坏的假定前提相比，一个好的假定可能会带给投资者更多的麻烦，因为如果一个假定是错误的，人们马上就能发现它的谬误，但一个好的假定却可以持续一段时间。要知道，如果利率下降、权益回报率的提高，企业就会变得更值钱。但最终，对许多投资者来说，股市自身的波动创造出一套自己的涨跌理由，人们已经忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束，在股价上涨了一段时间之后，仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已，并促使更多的人加入游戏中。因此，在一段时间之后，人们就会把之前的假定忘得一干二净，只剩下一个事实：这个假定导致股价不断上涨。于是，股价将自己推动自己不断攀高(股价正反馈效应，反身性理论)。

格雷厄姆曾经结合1920年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年出过本很不错的书《用普通股进行长期投资》，这本书解释了为什么投资股票比投资债券好(书中主要观点：通胀的可能性远远大于通缩，而在面对通胀时，债券无任何抵御能力。对于优质公司而言，利润多数归属于股票持有者，而非债券持有者。人口增长会带动产品和服务的增长，与这些产品和服务相关的上市公司也会相继增多。)。这本书可以说是1920年代牛市的圣经。如果你注意到埃德加·劳伦斯·史密斯基于价格所做的解释说明的话，他在书中说的话还是有道理的。但是，人们通常会忘了他们支付的价格的重要性，因为牛市的经历会掩盖理性的光芒。”

PS：

二十多年后的今天，“业绩提升+利率下降”这个因素同样在影响着现在的股市。美联储今年但凡宣布降息，美股头部的科技公司大概率都是涨一波，特别是在业绩预期向好的情况下。因为降息意味着现金流折现率的下降，当现金流不变时，小于1的分母变小，现值自然就会越大。不过巴菲特和芒格也说过，当利率降低到一定程度或者小到不能再小时，他们会适当提高折现率，以正确反应估值。但对大部分人来说，控制“买涨不买跌”的欲望是很难的。一旦牛市到来，什么东西都在涨的时候，人们通常会间歇性忘记股价过高的风险。

今天就这些了。