面对“应该在几倍PE买入”的提问，巴菲特明确表示，决定因素不是当前的PE倍数，而是企业的未来。他以可口可乐为例，强调要投向“球将要滑去的地方”。巴菲特和芒格都否认使用任何刚性的估值公式，而是采用一个“通用框架”，重点考量三个因素：当前的PE倍数、企业所需的再投资资本、以及再投资资本的回报率（ROIC）。

PE只是一个引发思考的“信号”，而非买入规则，需警惕“价值陷阱”；而DCF等工具的意义在于辅助思考，而非精确计算。最终，巴菲特强调投资必须有足够的安全边际。投资在于独立思考和超越公式的“悟性”。

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伯克希尔哈撒韦1995年股东大会问答环节提问：

“我有一个估值的问题，具体地说是市盈率与利率之间的关系。我知道你不想为估值制定一个严格的公式，我也知道你不希望人们认为20倍市盈率是便宜的或者5倍市盈率还觉得太高…目前的利率是78%左右，也就是说股票合理市盈率应该是1213倍，但私募市场上的收购已经以17~20倍的PE的价格进行。所以我想知道，你认为市盈率的合理范围应该是多少？”

问这个问题的人真的问题太长了，我先总结一下问题，他其实就是想问：“巴菲特，请你告诉我，你一般在几倍PE的时候买股票。”

回答1：（巴菲特）

“起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如，我们在1988-1989年以11美元/股的平均价格买进可口可乐。当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话，我们当时的买价不到当年利润的5倍。不过，即便在当初我们买进的时候，市盈率倍数也很合算。

起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky，加拿大冰球明星)说的那样：重要的是要去球滑向的地方，而不是球所在的地方。当前的市盈率倍数、再投资的资本，以及再投资资本的回报率ROIC三者结合才能决定企业的吸引力。

虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响，但是像7.3%、7.0%或 7.5%这样微小的利率差别其实并不重要，虽然长远来看，利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。

我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在，而且10年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。(笑声)查理？”

芒格：“我们不使用任何刚性的公式。”

PS：

重要的是未来，而不是现在。我认为在考虑企业估值时，需要有一个先后顺序。比如，以市净率PB切入，市盈率PE辅助，最后用DCF衡量价值中枢，三者是一个结合使用的过程。

市净率PB可以显示，股价与账面净资产的差距，提示你目前付出的买价是公司账面净资产的几倍。PB越高，说明市场觉得这些资产未来可以产生很高的收益。

市盈率PE可以告诉你，市场对公司当下盈利能力的看法。PE越高，说明市场觉得公司未来的盈利增长空间还很巨大。

现金流折现DCF，可以从大方向告诉我们公司未来创造现金流的大概总数，方便我们判断是否真的搞懂这家公司的商业模式，以及价值和价格的差异。

巴菲特给的比较直接，投资标的要满足的基本条件有：

  • 10年后利润比现在多很多

  • 10年后依然是行业最赚钱的公司

而用来判断这些的数据指标，他也提了三个：

  • 当前的PE倍数

  • 需要的再投资资本

  • 再投资资本的回报率

当前市盈率只是一个判断信号，帮助我们考虑市场现在对这家公司未来盈利能力的悲观信号。比如，一家公司PE倍数突然从25倍，调到12倍，这种突然的变化可以为我们提供独立思考的空间，是什么让这家公司的盈利能力突然下滑？市场为什么认为公司未来的盈利能力堪忧？这就是判断潜在低估的起点，但不是绝对。因为低估也有可能是陷阱，特别是公司永久性丧失盈利能力或者行业未来的空间不再。不过，如果一家公司真的突然间遭受巨大的利润下降、甚至亏损的情况，PE会短时间失真并大幅上涨。

再投资的资本需求。好生意的前提之一，是未来不需要太多的资本支出就能维持增长或者稳定的现金流入。所以长期观察并理解一个行业内各个公司对资本支出的投入和控制，可以很好的帮助我们理解各自的竞争地位。如果看的公司够多，我们还可以直接做跨行业对比，这样可以更好地发现潜在的好生意。

再投资资本的回报率。我对ROIC并不是很了解，我更习惯直接用ROE做历史横向对比。只要一家公司的资本支出保持相对稳定，并且还能够维持住自己的ROE，那么再投资资本的收益率就不会低。除非连续几年ROE下降明显，那么基本上意味着公司过去几年的资本投入暂时没有获得更高的资本收益。至于未来会不会获得回报，这就要考验对行业和公司的理解和洞察力了。

回答2：（巴菲特）

“我们脑海中有一个通用的框架，你可以将其称为公式。但是我们从不认为，我们能对具体企业了解到足以使用方程式来计算的程度。例如，我们在1988-1989年买进可口可乐，我们对这家企业将来的长期表现心里有数，但我们从来没有进行计算。可能我们应该计算一下的。不过，我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为，假如你自以为你能精确计算，那么你就是在欺骗自己。因此，在下决策的时候，必须有足够的安全边际，投资目标必须得非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。

PS：

确实不需要纠结，精确的DCF计算本身就受到各种假设和参数的影响，任何一点参数变化都会让结果出现巨大的偏差。DCF就是一个帮助我们思考公司产生现金流价值的工具。

回答3：（芒格）

“我们不做任何僵化的公式化计算。”

PS：

还是一样，独立思考，得出自己的结论。有时候我真的觉得，投资这个东西需要些悟性，看似简单的东西，做起来还真不是那么回事。

今天就这些了。