今天文章中，我会给大家分享2个如何用无风险利率考虑估值的参考案例，包括具体步骤和解释。目标公司是麦当劳和DECK集团，希望对你们实践和理解有帮助。

巴菲特和芒格在回答环节揭示了使用无风险利率（国债利率）作为折现率的本质：它是一个通用的比较基准和机会成本筛选器。我希望通过麦当劳和DECK两个案例，演示如何用简单的小学数学（利润/3%-5%）计算企业估值，并结合安全边际（打5折买入）来锁定10-16年的回本周期。我承认自己能力有限，只能用勤奋看年报和保守估值来确保本金安全，宁可错过暴利，绝不承担亏损风险。

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伯克希尔哈撒韦1997年股东大会问答环节提问：

“巴菲特先生，我的问题是，当你对一个公司的现金流进行预测时，为什么要用无风险国库券的利率呢？你为什么不利用机会成本来折现呢？——就像查理提到的，比如采取公司平均12%的股本回报率？或许可以拿你的**预期回报率目标15%**作为比较，这同样也是是可口可乐的股本回报率。我的意思是，这样做会极大地改变你所评估的公司的价值，我相信你知道这一点。你为什么要使用无风险利率？这就是我的问题。”

折现率怎么选择？

很多人不理解为什么要选择无风险利率，这个问题要因人而异。如果追求极致DCF模型，一定不会选无风险利率，因为他们会通过CAPM（就是资本资产定价模型，投资回报率 = 无风险利率 + β×各种风险溢价）来调节最终折现率，其中包括β和各种溢价。如果你是我这种相信毛估估也能大概给个准确范围，那么选无风险利率也是可以的。

回答1：（巴菲特和芒格）

巴菲特：“我们使用无风险利率，仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率。由于我们永远都能购买国库券，所以，国库券的利率就成了基准利率(回报率的锚)。这并不意味着我们想购买政府债券。这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。使用无风险利率作为折现率还与确定性程度的高低有关。这是一个基准利率，这并不是因为我们想购买政府债券。但它确实在整个估值过程中使其成为一个常数。”

芒格：“是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到。所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券。所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。这个思考非常简单。除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。确实，真要动手对企业进行价值评估很难，不过估值的思维过程是小儿科。”

PS：

巴菲特说，使用无风险利率进行折现。这里的无风险利率，是指国库券的收益率，收益率范围在3%~5%之间上下浮动。该收益率就是投资者要求的最低回报率。这样做的目的是，为了方便不同公司间的比较。

芒格认为，是否投资股票，其本身是一种选择，也就是机会成本。但是，任何一个市场，不说一半，至少有3/4以上的公司，普通投资者连公司全称都不一定能念完整。如果你担心这些股票的情况或者极度不看好它们，你自然宁可购买风险更低的政府债券。从机会成本看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。

两位都说了同样一件事：我们所有人都有可选择的最低回报率，且风险极低。在日常生活中，即便在现行低利率时代，虽然5年期利率已经掉到1.8%以下，但找一个收益率接近3%的低风险投资标的并不困难。在这种情况下，人们为啥不买风险更小、收益更稳定的标的？很简单，人性的贪婪会驱使我们下意识的追求高收益。因为每个人都想挣很多钱，越快越好。注定普通投资者，不会选择回报率仅几个点的投资标的。此时，你说拿3%~5%作为投资回报率的参考，你只会被翻一个白眼。

芒格说，估值的思维过程连小孩子都能想到。这个我不认同，我还是小孩子的时候只晓得打游戏，实在是想不到估值这里来。现在我可以给大家分享下我是怎么考虑的，供大家参考。如若不喜欢，你也可以翻我一个白眼，问题不大。

我用3%作为基准折现率。原因是祖国GDP长期增速4%+，长期国债利率2%+，我取个中间数3%。而且长期来看，找到一个3%的低风险收益标的是相对容易的。但如果风险过高，我会适当提高到5%，所以我的无风险利率区间就是3%~5%。

选2家最近我看过年报的公司：麦当劳和DECK。（特别说明：纯YY，纯娱乐）

1. 麦当劳

2024年净利润82亿美元，目前2025Q3是64亿美元，全年预估85亿美元上下。假设麦当劳以后增长非常缓慢、几乎不涨，85亿美元的利润就变成一个永续收益。加上麦当劳的经营风险在我理解范围内，我会按照3%的无风险利率折现，得到2,800亿美元（85亿美元/3%）的估值。

另外一种简易方法。3%的折现率，倒数即对应33倍PE/市盈率。换句话说，麦当劳一年85亿美元的利润，可以连续挣33年而不倒，加总起来也是2,800亿美元。

昨天我们正好聊了安全边际原则。在这种情况下，如果你有能力买下整个麦当劳，你会满打满算按2,800亿美元估值买吗？显然不会，你一定会觉得贵。但如果能够在1,400亿美元拿下，赚钱概率就大很多。因为1,400亿美元意味着，你的投资在15年16年左右就能回本（85亿美元×16年），对应PE/市盈率就是1516倍。如果这门生意在15年以后能继续稳稳当当经营下去，没有增长或者只有轻微增长，对你来说都不是问题。因为你已经收回投资成本，未来是纯赚。

但这种机会多不多？少得可怜。芒格说，“好机会要几年、甚至很多年才会遇到一次，而且你必须懂这门生意。”否则机会到来时，你既然不懂，自然也没信心下重手，何来赚钱一说？即便你没那么懂，格雷厄姆在《证券分析》也解释过：“一家好公司在价格非常便宜时，投资和投机都是一个好的选择。”可见买得便宜有多重要，缺点是机会难得。

我的应对之策是看更多的公司，关注全球范围内我喜欢、感兴趣的所有好公司。我用最笨的办法和勤奋，通过不停地读年报来博取更广的机会面和低估概率。我很清楚我智商一般、没啥天赋，我只能用笨办法来应对。在亏过之后，我非常清醒只有在保证不亏损的前提下，才有可能盈利。盈利的多少，要看你的认知水平。投资也好，投机也罢，我没那么多偏见，能挣钱的都有它存在的道理。但前提是，你必须要有能力驾驭这些方法。

2. DECK

2024年净利润10亿美元，全年预期10%左右的整体增长，今年也许是11亿美元利润。我不会考虑那么精确，直接保守按10亿美元继续计算。假设DECK以后增长非常缓慢、几乎不涨，10亿美元的利润就变成一个永续收益。和麦当劳不同的是，DECK因为是鞋业故而风险更大（鞋业的差异化比快餐还要小），我会按照5%的无风险利率折现，得到200亿美元（10亿美元/5%）的估值。

同麦当劳一样，5%的折现率，倒数即对应20倍PE/市盈率。换句话说，DECK一年10亿美元的利润，可以连续挣20年而不倒，加总起来也是200亿美元。

在这种情况下，如果你有能力买下整个DECK集团，你会按200亿美元估值买吗？显然不会，你大概率也会觉得贵。但如果能够在100亿美元拿下，赚钱概率就大很多。因为100亿美元意味着，你的投资在10年左右就能回本（10亿美元×10年），对应PE/市盈率就是10倍。如果这门生意在10年以后能继续稳稳当当经营下去，没有增长或者只有轻微增长，对你来说也不是问题。因为10年内，你已经收回投资成本。短期来看，当估值因情绪突然回归至150亿~200亿之间时，至少你没有亏损，因为本金你是保护住了。

在近几年没有更强大的竞争风险时，DECK的两条主线UGG和HOKA依旧继续运营，缺点是增长小。但因价格突然间暴跌，反而预留了缓冲空间。我后来无意间才知道，这是施洛斯从格雷厄姆那里学到的“买便宜”方法。既然我能理解，就能尝试使用。

回答2：（巴菲特）

巴菲特：“如果查理和我被人告知，我们要么购买在纽交所上市的A、B、C、D股票或所有上市公司的股票，要么购买10年期政府债券，不管我们买了什么，都要持有十年，至少在80%的情况下，我们可能会选择政府债券。我们这样做的主要原因是因为我们对很多股票的了解不够深入。其他原因可能是我们了解这些企业，不过我们还是更喜欢政府债券，但我们会采取这种方法来衡量一切投资机会。换作是你，你会怎么做，查理？在一只股票和一只债券之间选择，且不管买了什么都要持有10年，在80%的情况下，你会选择什么？”(笑声)

芒格：“人生就是由一系列机会成本构成的。就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样，投资的过程差不多也是这样。”(笑声)

巴菲特：“我就知道我们会在午饭后遇到难题的。”(笑声)

PS：

巴菲特说过，他犯过的最大错误，就是因为嫌弃价格贵了那么一点点，导致他错过了几十个亿。我没那么大的能力，他说这话的前提是选到伟大公司，并确定真懂。我还做不到那个程度，因此我选择更笨、更稳妥的简单方法。作为一个普通人，我的觉悟是：“看好荷包，先不要亏；可以不赚钱，但绝对不要丢失本金，一毛钱都不行。”

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今天就这些了。