不得不说，进入2010年之后，伯克希尔股东大会的问答中，投资理论和理念的东西越来越少了。
2017年，巴菲特再次提到账面价值和回购标准问题，距离他最终取消120%的硬性回购标准，只剩下一年。
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伯克希尔2017年股东大会问答环节，股东提问：
“这个问题是关于伯克希尔的内在价值。公司价值的很大一部分是由经营业务驱动的，而不是证券投资组合的表现驱动。此外，以前收购的企业价值没有与其经济价值挂钩，包括GEICO保险、中美能源和BNSF铁路。基于这些因素，每股账面价值是否仍然是衡量伯克希尔估值的一个相关指标？”
回答1：（巴菲特）
巴菲特：“嗯，它有一些相关性，但是它的相关性比以前要低很多。我不想降低每股账面价值影响因子，但随着几十年的推移，市场价值往往具有更重要的意义。这是个新的起点。而且很明显，我们的证券组合并不比我们当时所持有的价值更高。另一方面，我们也有你提到的那种生意。但是我们有一些小企业，它们的价值是我们账面价值的10倍左右，你知道，它们的价值是什么。我们也犯了一些大错。但我认为最好的方法当然是计算内在商业价值，但这不可能很精确。我们认为120%账面价值低估的概率非常高。
不过，如果都是有价证券的话，120%就太高了。但随着业务的发展，随着我们在经营业务中建立的出于会计规则需要而未经确认的价值，账面价值作为我们内在价值使用的某种基础价值数字仍然有一定作用。如果它是一家私人公司，我们这里有10个人拥有它，相反，我们会每年坐下来，一个一个地计算业务，并以此作为基础价值。但是如果你和我们一样有这么多标准，那样评估就太主观了。因此，我认为最简单的方法就是使用我们现在使用的标准，但要认识到它们的局限性。查理？”
PS：
2017年也算是伯克希尔一个标志性的转折点。
在巴菲特和芒格的主导下，伯克希尔正在从一家以股票投资为主的公司，进化成一家以控股经营实体企业为主的庞大商业公司。正是这种进化，使得传统的账面价值（Book Value）开始失真。
早期巴菲特的投资风格，非常倚重账面价值这个指标，因为他要考虑**【买的便宜】**这个最关键的问题。
而且早期的伯克希尔，报表上全是股票，像可口可乐、美国运通等等。在早期的会计准则核算中，这些股票被记录为可供出售金融资产，其公允价值的变化会直接反映在净资产中。
这个时候，伯克希尔的账面价值，与其内在价值是高度关联。
到了伯克希尔后期，公司变成了收购、控股为主，大量收购全资子公司，比如铁路公司BNSF、盖可保险GEICO、能源公司等等。
收购后的公司，其账面价值和市场价值间，就会开始出现差距。具体来说，这是会计处理造成的。
我们以早期收购的喜诗糖果为例。
当年买下喜诗糖果 See’s Candies之后，该公司在伯克希尔报表上的资产价值，被固定在了当年的收购成本。
但几十年过去了，这笔投资已经带来了税前几十亿美金的回报。
你可以这么理解，喜诗糖果几十年前每年赚几百万美金，现在每年赚几千万美金。
也就是说，这种拥有高资本回报率的优质企业，凭借经济护城河，利润和现金流翻了几十倍。
只要巴菲特和芒格不出售，喜诗糖果在伯克希尔资产负债表上的账面价值就不会有啥大的变化。
实际上呢？
喜诗糖果的内在价值和市值，肯定远比当初收购时的价格大得多，这就造成了巴菲特说的：
“实际价值（内在价值）已经是账面价值的10倍，但在财务报表上【未经确认】”。
随着伯克希尔控股业务（自主经营）的比重越来越大，伯克希尔的内在价值，自然就远远大于其账面价值。
这就关系到巴菲特提到的股票回购背景，因为巴菲特早期一直坚持一个硬性回购标准：
只要伯克希尔的股价，跌到每股账面价值的1.2倍（120%）以下，他就会用现金进行大规模回购。
如果是二级市场公开交易的股票（也叫有价证券），股票本身就是就是按照当下的市值反应。如果用1.2倍的价格回购，等于溢价20%买市值，肯定是不划算。
以上情况的标准做法是，考虑**【安全边际】和【买得便宜】**。这其实属于首次购买一家公司股票时，价格和价值间的差距思考。
但伯克希尔的现实是，公司下面收购的控股业务很多。
就像我们前面解释的喜诗糖果，这些已经被收购的公司，在伯克希尔的账面上，实际是被严重低估了（收购成本远低于市值）。
所以即便股价是账面价值的1.2倍，由于伯克希尔拥有众多**“10倍于账面价值”**的子公司存在，其实际股价依然远低于伯克希尔的内在价值。
在这种情况下，以每股账面价值的1.2倍（120%）以下回购，对留存股东来说就是占了大便宜。
那为什么不干脆放弃账面价值？
巴菲特自己也说，最准确的方法是用现金流折现（DCF），逐个去计算伯克希尔旗下几百家子公司的内在价值。
但如果公布这样一个数字，主观性就太强了。
折现率、10年CAGR、二阶段的永续增长率等，稍微改下参数，估值结果就会有巨大变化。而伯克希尔作为公众公司，就会严重误导市场。
所以哪怕账面价值有很大的局限性，但它依然是一个客观的、可度量的、保守的**【下限基准】**。
最低价值，就是伯克希尔当年收购时花的钱。
回答2：（巴菲特）
芒格：“是的。我认为，通过保险公司持有的公司股权，抵消了这些公司列示的市值，因为它们被锁在一个高税收体系中，所以真的不值全部市场价值(卖出要交资本利得税)。所以，基本上，我喜欢我们的有价证券占比下降，而我们的经营业务占比上升。”
巴菲特：“是的，我们正在为此努力。我们已经这样努力了30年了。”
芒格：“我们干得还不错。我们已经用价值高得多的不可销售证券取代了很多可销售证券。”
巴菲特：“是的。除此之外，这也是一种更令人愉快的运作方式。”
芒格：“是的。我们认识很多人，否则我们不会这么做。要与喜欢的人在一起。”
PS：
用以前的股票，换来更多自己完全掌控的生意。
这就是伯克希尔的做法。
芒格说得很清楚，这里面有另外一个被市场忽略的财务背景：
股票浮盈的背后，是潜在税负（Deferred Tax Liability，递延所得税负债）的影响。
伯克希尔持有的股票资产，比如苹果、可口可乐等，大部分都是通过旗下的保险公司（比如GEICO）持有。
在财务报表中，这些股票都是按“实时市场价值”（即公允价值），计入总资产当中。
但实际情况是，这些股票不值报表上写的那个数。
因为伯克希尔想把这些股票变现，就必须卖掉它们。而一旦卖出，在当时的美国税收政策下，需要缴纳非常高的企业资本利得税，大概在35%左右。
也就是说，伯克希尔报表上看起来值100亿的股票，变现卖出后实际到手的现金，可能只有70亿样子。
这就形成了芒格说的“高税收锁定的体系”。
然后我们再回头来看芒格的解释：
“所以基本上，我喜欢我们的有价证券占比下降，而我们的经营业务占比上升。”
也就想得明白了。
因为上述原因，芒格更喜欢伯克希尔，直接去买内生增长的“经营业务”（全资控股公司）。
控股公司赚的钱可以内部配置，不需要通过卖股票触发巨额资本利得税。
而且控股（自主经营）业务，能持续创造不受市场波动影响的现金流，且会计账面记录更保守，安全边际更高。
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今天就这些了。