今天是1997年伯克希尔股东大会上巴菲特对“股市风险”的独特定义。巴菲特指出，真正的风险不在于市场波动，而在于企业经营风险和支付价格过高 。“好生意”可以具象化为高毛利（如茅台94%）、低资本支出（如可口可乐80%回馈股东）和强涨价权。巴菲特强调波动是投资者的朋友，利用“市场先生”的错误定价是获利的关键 。
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伯克希尔哈撒韦1997年股东大会问答环节提问：
“你能给我们讲讲，你对股票市场风险的定义以及它与标准定义的不同之处吗？”
什么是股票市场的风险？
我认为这段回答从两个要点出发，已经完全讲清楚了我们该如何买股票。但如果你和我一样只是一名普通投资者，那我给大家的建议是将重点放在第二点上——一定要买得便宜。
回答1：（巴菲特）
“我们首先考虑的是企业风险。本·格雷厄姆投资之道的关键就是，不能把股票看作是一张纸或者股市的一部分，股票代表的是企业的部分所有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分，如果那家企业的表现很好，你们的投资就能取得不错的回报，只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。所以，我们考虑的是企业风险。企业风险可以来自方方面面。举例来说，风险可能来自企业的资本结构，有人可能举借了沉重的负债，如果企业经营遭遇暂时性的小问题，债权人就会迫使企业破产。”
PS：
在这个回答中，巴菲特从两个方面解释了他们认为的风险：
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企业的风险
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买贵的风险
巴菲特将股票市场风险剥离开，从企业风险切入，告诉了我们一个经典总结——买股票就是买公司。其中的关键之处，就在于让我们专注考虑企业风险，而不是股市风险。这个概念在格雷厄姆的《证券分析》第27章 普通股投资理论中有明确提出来，书中原话是**“购入普通股被视为拥有企业部分所有权”**，这就是我们现在经常听到的买股票就是买公司。
虽然，巴菲特总结我们的投资回报最终取决于公司的表现。不过作为普通投资者，我更在意的却是后面那句话，“只要你们购买的股票的价格不是高得离谱”。我相信大部分人亏损的原因，大概率是因为股价买得太贵。
接下来，我们来看看巴菲特是如何具体解释这两个风险的。
回答2：（巴菲特）
“企业经营的业务可能天生就有风险，有些企业的风险程度天生就比较高。以前商用飞机制造商比现在多，查理和我觉得开发大型飞机具有“赌上整家公司的”风险，因为在你拥有客户之前，先得投入几十亿美元。但是，一旦飞机出现一点问题，你的公司就完蛋了。所以有些公司天生就具有很高的风险，因为投入产出的间隔太长，加上资本投入太大。对普通企业来说，除非他们自己是低成本生产商，不然就会面临风险，因为低成本生产商会让他们关闭歇业。我们的纺织企业不是低成本生产商。我们当时有一支优秀的管理团队，大家工作都很努力。我们的工会也很合作，所有的情况都很好。但我们不是低成本生产商，因此这家企业的风险度很高。那些能够以比我们低的价格出售纺织品的人，让我们的纺织企业充满风险。所以，企业风险可能会来自许多方面。
通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司，加上资本结构比较合理，从而使得企业的低风险不会转化成较高的整体投资风险。”
PS：
有些公司天生具高的风险。在这里，巴菲特提到两个问题：第一，投入产出的间隔太长；第二，资本投入太大。前者是效率低，后者是无底洞。在这个问题上，巴菲特和芒格一直有一个非常简单的基础判断标准，就是我们常听到的**“好生意的标准”**：
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成本1美分，收益1美元
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资本支出少，最好没有
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拥有涨价权
1. 成本1美分，收益1美元
如果用一个指标来解释这句话，那就是超高的毛利率。那具体是高到什么程度为高？这个问题在不同的行业有不同的答案，但都有一个共同点：只有行业中竞争优势最强的公司，才能享受该行业中最高的毛利率。我用不同公司的毛利率给大家做一些举例：
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茅台酒 94%，泸州老窖高端 92%
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腾讯 53%，拼多多 61%，小米互联网服务 77%
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Meta/Facebook 82%，谷歌 58%，微软 69%，英伟达 69%，苹果硬件 37%、软件74%
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可口可乐 61%，农夫山泉 58%，麦当劳 57%
我们能够想到的一些最热门公司，都是该行业中的最强者。这些公司的毛利率不光是在本行业中最强，甚至和其他跨行业公司比也不见得低，这就是我们要寻找的优质标的。
2. 资本支出少，最好没有
这是巴菲特非常强调的一点，因为它直接关系到公司现金流的多少。但有一点是普通投资者极其容易忽视的，那就是公司能够回馈给股东的现金流到底多不多。因为普通大众的注意力是集中在股价每天的波动之中，很少有人会关注公司分不分红、是否回购股票。这个问题的原因在于换手率，考虑分红和回购是以年为单位，而股价波动是以秒为单位，两者考虑的东西完全不一样。
资本支出少，意味着公司挣得每一分钱都可以回馈给股东。举个最简单的例子，可口可乐公司。可口可乐每年赚100亿美金的利润；其中，60%作为现金股利分给股东，20%回购自家股票增加内在价值，剩余不到20%用于资本支出维持生意。如果大家想要理解什么是生意所需的资本支出少，就按这个标准来找。你就会发现能做到这一点的标的公司，数量可能立刻就来到个位数。
3. 涨价权
提价权可以用来检验一家公司的产品是否真的是刚需或不可替代。那些能涨价，销量却还可以不减反增的产品，就是真刚需。这个我也给大家举个比较极端的例子：爱马仕和香奈儿。特别是爱马仕，在去年奢侈品行业这么难的情况下，依然营收和利润双增长。看看LVMH和开云集团等奢侈品巨头，就知道爱马仕的产品需求是有多硬了。
除此以外，巴菲特提到了普通企业的硬伤。如果不能维持低成本制造，就会被竞争对手以更低价格抢走生意，这就是价格战的开端。那普通投资者要如何选择投资标的？就是选企业风险较低、资本结构合理的公司，从而避开高投资风险。这是巴菲特对考虑企业风险的回答，不过我认为普通投资者更应该时刻牢记下面这句话的解释——一定不要买贵。
回答3：（巴菲特）
“除此之外的风险是你购买了这样的企业，但你支付的价格太高。**这种风险经常会降低你的回报，但不会造成本金的亏损，除非你的出价高到天上去了。**所以，这种风险就变成了你自身的风险，你要坚持你对企业真实基本面的信心，不过于担心股市。毕竟，股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键，不然的话，你就会遇到市场中存在的风险。
你提到了波动。对我们来说，股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上，如果波动更大，我们会赚更多的钱，因为股市会制造更多的错误定价。因此，波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。本·格雷厄姆举了市场先生的例子，我们在年报中也使用了这个例子，我“剽窃”了它们，我会“剽窃”所有好作家的东西。他说，想象一下，当你购买股票的时候，你买下了企业的一部分，你有一个乐于助人的伙伴，他每天都会出现在你面前，并给你报一个价格，在这个价格上，他愿意购买你手上的股份，或者将他的股份卖给你。这个价格几乎是一样的。对非上市企业来说，没有人每天都能得到这样的报价。但是在股市中，你却得到了。因此，这是一个巨大的优势。如果你的这位伙伴是一个嗜酒如命的躁郁症患者的话，这个优势就更大了。(笑声)实际上，他越是疯狂，你赚的钱就会越多。
所以，作为一个投资者，你应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话，你不会喜欢波动。不过如果你是位真正的投资者，就不会使用保证金杠杆。如果你是一位投资者，就会对剧烈的波动欣喜若狂，因为这意味着有更多的证券会被错误定价。其实，最近几年的波动相对于过去的水平有所下降。波动看起来比以前大，因为大家看的是道指的点数，他们看到道指上涨了50多点或者下跌了50多点等等。不过，以前的波动要比现在高多了，那时的波动幅度真的非常大。因此，当时股市提供给投资者的机会也更多。查理？”
PS：
这是格雷厄姆理论的精华：安全边际和市场先生。
那如果买得太贵了会发生什么？举个例子，如果在2021-2022年间的高点买入白酒的朋友，就会有这种强烈的感受。买入成本站位高点，但股价在之后却一直跌跌跌到底，50%以上的回撤是很正常的。我们能说茅台不是好企业吗？肯定不是。但在2000以上买入茅台的，目前账面依然浮亏25%以上。这就是支付价格太高，降低了未来回报。虽然账面有浮亏，但是却不会造成本金的永久性亏损，这是因为茅台本身的企业风险极低。那什么是本金的永久性亏损？看看恒大和最近的万科。
假设茅台的估值在很长一段时间里都不会怎么增长，那这部分亏损要怎么弥补？答案是，靠分红。在茅台目前75%左右的分红率和小部分股票回购基础下，每年能获得3%~4%以上的回报。那么25%的浮亏在未来6年内大概率是可以完全抹平的。何况即便连续三年5%的净利润涨幅，估值也是会缓慢提升的。但问题就是，它会拉低你未来获取投资收益的时间和空间，这就是买太贵的弊端。这个问题在大道的最新采访对话中也有专门提到。
总之，作为一名小散，我深刻体会过买贵的惨痛教训和亏损。也许凭借我的努力能够看懂好公司为什么好，但是却不一定能够懂得股价和未来估值间的差距，这就是我认知的最终体现。在通往“懂”的这条路上，只有持续学习和独立思考，没有任何捷径可走。
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今天就这些了。