巴菲特当年购买中石油的核心逻辑，就是一句话：

“阅读年报，发现价值低估。”

巴菲特通过阅读中石油的年报，在中石油市值仅为内在价值约三分之一，且具备高额分红时出手捡便宜。以极高的安全边际和纯粹的财务逻辑，完成了一次低价买入优质资产的价值投资实践。

…

伯克希尔2004年股东大会问答环节，股东提问：

“我来听听，你对中石油是否处于历史高点的看法。”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“我应该强调——中石油的年报很容易阅读，容易理解，他们宣布了他们的股利政策。任何人都可以看懂它，你也可以读一下。我们在购买股票之前从未与管理层有过任何接触。我们从来没有参加过投资者介绍会之类的活动。我的意思是，白纸黑字写在那里，写在任何人都能拿到的报告里。我们只是坐在办公室里阅读这些东西，我们拿出了4亿美元，现在价值大约10-20亿美元。

这很有趣，我想我是对的——当时俄罗斯的大型石油公司尤科斯(Yukos)在美国投资界的知名度可能远高于中石油，我比较了两者。当时，我心想，我是愿意把钱放在俄罗斯还是中国？在我看来，中石油的价格要便宜得多。你知道，我觉得中国的经济环境可能会更好。

如果它的PE与一家美国本土公司相同，我会认为它更有吸引力吗？NO。我的意思是，在一个你不能完全理解的文化中，或者在税法可以随时改变，或你的所有权规则可以随时改变的地方，总是有一些不利之处。但与其他国际石油公司相比，中石油的折价在我当时看来是荒谬的。所以，这就是我们买下它的原因。”

PS：

这个问题是巴菲特在2004年，解释购买中石油的原因时，最后的补充回答。

我放在开头，是因为在这段回答中，巴菲特详细解释了，为什么他会在几乎没有人关注的情况下，大举买入中石油。内容有四点：

  • 纯粹通过读年报发现机会

  • 内在价值和便宜的判断

  • 分红政策

  • 同行对比

纯粹通过读年报发现机会

巴菲特自己说，他没有见过中石油的管理层，也没有听取投行的分析报告。他只是坐在办公室里，阅读了中石油的年报。

他发现这家公司不仅是全球盈利能力最强的公司之一，且估值低得惊人，所以他买了4亿美金。

截至2004年时，这部分股权的市值约10-20亿美元。

内在价值和便宜的判断

巴菲特解释道，当时中石油的总市值约370亿美元。

但他根据年报中的石油储备、现金流和盈利能力，进行现金流折现估算后，觉得中石油的内在价值至少有1,000亿美元。

他认为，即便他对油价的预测并不激进，比如当时他假设油价会长期维持在30美元/桶左右，中石油的股价依然非常便宜。

分红政策

巴菲特非常看重中石油当时的股利支付率，年报披露，中石油当时计划将净利润的45%用于分红。这意味着在持有股票的过程中，他可以获得极高的现金分红回报。

同行对比

巴菲特将中石油与埃克森美孚、壳牌等国际石油巨头对比，发现中石油的市盈率仅仅只有3-5倍，而其储量和产量增速却非常可观，这种估值差提供了巨大的获利空间。

一句话总结

巴菲特通过阅读中石油的年报，在中石油市值仅为内在价值约三分之一，且具备高额分红时出手捡便宜。以极高的安全边际和纯粹的财务逻辑，完成了一次低价买入优质资产的价值投资实践。

回答2：（巴菲特）

巴菲特：“我们几年前，在看完年度报告后，买了中石油，幸运的是，它是英文的。这是第一只中国股票，但可能不是最后一只。我的意思是，它不一定是最后一个，但它是迄今为止我们拥有的唯一一个。**我们投入了大约4亿美元。当时，它生产了世界石油的3%，这是一个很大的石油产量。它的产量可能是埃克森美孚产量的80%左右。这是一家大公司。去年它赚了120亿美元。**现在，如果你看一下《财富》500强名单，我猜你不会在美国找到超过五家公司盈利120亿美元或更多，所以它是一家大公司。**当时我们买的时候，总市值是350亿。所以我们以去年3倍的价格买入，它没有不寻常的杠杆。**在年度报告中，他们说了一些很少有公司会说的话，但我认为这实际上是相当重要的。他们说，他们将会派发他们盈利的45%作为股息。所以，如果你能以3倍的PE购买它，然后分派45%的股息，这相当于你在你的投资上获得了15%的现金收益率。”

PS：

这里巴菲特给了几个关键决策数据：

  • 中石油的石油产量占全球的3%

  • 产量为埃克森美孚的80%左右

  • 购买价格约3倍PE

  • 分派45%的股息

  • 现金收益率15%

前两个数据，中石油的石油产量，埃克森美孚产量的对比，是搞清楚市场份额，以及石油价值参照。产量可以换算为多少桶，预估每桶价格30美元，可以大概估算出中石油每年的石油总价值。

后三个数据，PE倍数，股利支付率，现金收益率，是为了搞清楚，当前价格是否便宜，买了后每年的保底收益。

3倍PE，的确是非常便宜的买价，这点不用解释了。

现金收益率15%，就是我经常换算的“股东账面收益率”：

1/3 × 45% = 15%

市盈率的倒数，就是零增长的永续收益率。1/3，指的就是3倍市盈率的倒数，相当于33.33%的总收益率。

45%，指的是股利支付率。每年的利润，至少拿出45%，作为现金分红，回馈给股东。

巴菲特的算盘很简单，中石油当时的价格极其便宜，便宜到从账面看，在零增长的前提下，只要3年就可以收回全部投资，而且每年至少可以收到15%的现金回报作为保底。

这纯粹就是捡钱。

回答3：（巴菲特）

巴菲特：“这是一份非常好的年度报告。中国政府拥有该公司90%的股份。我们拥有1.3%。如果我们和中国政府一起投票，那我们双方就相当于控制了整个生意。(众笑)他们还没有意识到这一点，但我会继续指出来。(众笑)但是，这是一项非常重要的业务，而且价格非常非常有吸引力。不幸的是，政府股票和我们的股票具有相同的经济利益，但它们的分类不同，政府持有的90%被称为国有股，而公众持有的10%被称非国有股。在香港，当我们拥有一家公司10%的流通股份时，我们必须披露，所以不幸的是，这10%只适用于非国有股的10%，**所以当我们只拥有该公司1%的经济利益时，我们就必须披露我们的持股。所以，我们本来会买更多的，但现在价格上涨了。**我们很高兴持有它们的1.3%的股权，我们认为他们在经营业务方面做得很好。他们有大量的天然气储备，现在正在开始开发。但它是一个非常重要的企业。它雇用了近50万人。有趣的是，几年前，在投资界，可能很少有人想到中石油，而且这是比世界上大多数石油公司大得多的企业——除了BP和埃克森美孚。查理，你有什么想法吗？”

芒格：“是的。如果这种事情一直发生就好了，但最近几年并不是这样。”

PS：

可以看出他再次捡便宜后，的确很开心。

巴菲特投资中石油，本金4亿多美元（H股），最终于2007年全部清仓，取得约40亿美元的回报（含分红）。

为什么在2007年清仓？

巴菲特之后解释过卖出原因：

第一，估值回归。2007年，中石油的市值已从370亿美元，飙升至2,750亿美元左右，已达到他认为的内在价值区间，不再便宜。

第二，油价波动。当时原油价格已攀升至近100美元/桶，他认为原油价格的上涨，已透支了未来的盈利预期。

…

今天就这些了。