今天的股东问题很简单，但巴菲特和芒格的回答有好几个：
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巴菲特投资日本企业的赚钱案例
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区分烟蒂股和低估的概念
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芒格投资煤炭大赚
特别是巴菲特投资日本五大商社的完整复盘，以及芒格生前最后一次出手绝杀，均是跨越20年的经典案例。99岁的芒格，用逆势抄底被市场抛弃的煤炭股，再次证明了只要现金流充沛，夕阳产业也能成为暴利来源。两位老爷子在生涯最后几次出手，展现了高度的一致性。背后的基础投资理念，简单有效，每个人都能轻松理解。
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伯克希尔哈撒韦1998年股东大会问答环节提问：
“我的名字叫沃伦·海斯(WarrenHayes)。我来自伊利诺斯州的芝加哥。我从《杰出投资者文摘》等出版物上了解到(OutstandingInvestorDigest，OID)，许多优秀的价值投资者正在购买高质量的跨国日本公司，而这些公司的交易价格低于净营运资本账面价值。你同意价值投资在日本存在吗？你会考虑买一些吗？”
22年后，巴菲特买日本五大商社股票大赚。
直接看回答和解读，相信每个人都能从中体会到新的东西。
回答1：（巴菲特）
“亨利·爱默生，OID的出版人，就在这里，所以我要吹捧一下。我读了OID，这是一本非常好的出版物。我读过一些关于日本证券的评论。我们研究了所有主要市场的证券，当然也研究了日本的证券，特别是最近几年日经指数的表现远远低于标准普尔指数。比起你在OID中读到的那些人，我们对这些股票的热情要低得多。
在日本企业的大部分领域，股本回报率（ROE）都很低。通过拥有一家股本回报率很低的公司来致富是极其困难的。你知道，我们总是根据一个企业的资本收益来衡量它做了什么，我们想做好的生意。你真正想要做的是在10年后成为好的企业，更好的企业。我们想以一个合理的价格购买它们。”
PS：
巴菲特在1998年的股东大会提到日本企业，认为日本大部分公司的ROE过低，持有这些公司的回报率极低。但是在22年后，巴菲特等到机会。用便宜的价格，从2019年开始逐步买入日本五大商社股票，并明确表示未来50年不会出售。五大商社有4大特点：
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现金流高
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分红稳定
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回购合理
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ROE较高
回到2020年，当全世界都觉得日本五大商社是“夕阳产业”（挖矿、卖油、做贸易）时，巴菲特看懂了它们实际上是产生巨额现金流的隐形印钞机。那巴菲特到底投的是啥？
根据日本内阁府2025年2月17日公布的2024年GDP初步调查结果，2024年日本名义GDP为609.29万亿日元。日本五大商社的合计营收规模约为日本2024年名义GDP的10.7%左右，也就是超过了1/10。
五大商社在日本经济中有着极度夸张的渗透率，因为仅这5家公司的业务流水就相当于整个日本经济体量的十分之一，拥有“控制日本经济命脉”的地位。
我们一起复盘下这笔经典案例的过程：
1. 发现
2024年巴菲特致股东信中的原话：
“伯克希尔于2019年7月首次购入这五家公司（日本五大商社）的股票。我们简单翻阅了五家公司财报，惊讶发现它们的股价如此便宜。多年过去，我们对这些公司的赞赏有增无减。格雷格・阿贝尔（Greg Abel）已多次与这些公司会面，我也持续关注它们的发展动态。我们二人十分认可它们的资本配置策略、管理团队，以及对股东的态度。五家公司都会适时提高股息，合适的时候回购自家股票；此外，其高管在薪酬方案上的激进程度，远低于美国同行。”
2. 布局
巴菲特并非动用美元现金买股票，而是从2019年开始连续在日本发行日元债券。由于日本长期实行负利率/低利率政策，巴菲特当时的借款成本极低，估计早期利息约0.5%~1%。
相当于用借来的钱，买入日本五大商社（伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产、住友商事）的股票。
五大商社当时的股息率约5%左右，且公司现金流充沛。在借钱利息＜1%、股票分红≈5%的前提下，即便股价不涨，巴菲特每年都可以净赚4%的利息差。
3. 持仓
从2019年7月开始至今，主要分三个阶段：
1）建仓 (2019年 - 2020年8月)
2019年7月开始秘密建仓，在巴菲特90岁生日时（2020年8月30日）对外披露。伯克希尔宣称已在过去12个月内，通过二级市场买入五大商社各超5%的股份，总投资约60多亿美元。巴菲特当时承诺，除非获得商社董事会批准，否则持股比例不会超过9.9%。
2）加仓 (2022年 - 2023年)
2022年11月监管文件显示，伯克希尔对五大商社的持股比例均已提升至6%以上。
2023年4月巴菲特访问日本，宣布持股增至7.4%。
2023年6月伯克希尔宣布，持股比例进一步增至8.5%以上。
3）上限 (2024年 - 2025年)
2024年2月巴菲特在股东信中透露，对五大商社的持股比例已达到9%。
2025年3至9月的相关报道，伯克希尔对五大商社的持股比例逼近上限。对部分商社（如三井物产、三菱商事）的持股已突破10%，不过此前已获得董事会批准放宽9.9%的限制。
4. 总结
该笔投资总成本约138亿美元，包括初始建仓和后续加仓成本。截至2024年底，持有市值约235亿美元，账面浮盈97亿美元，收益率约72%，这还不算期间收到的股息。
截至2025年当前，伴随进一步增持以及五大商社的股价上涨，该笔投资的总市值已突破300亿美元，账面浮盈超过150亿美元，完成翻倍。
根据2024年巴菲特致股东信，五大商社2025年给伯克希尔的股息约8.12亿美元，但支付的日债利息约1.35亿美元，净赚约7亿美金。2020-2025年，预计伯克希尔从五大商社获得的净收益（股息扣除利息）在35亿美元上下。
股价浮盈、股息扣除利息后的净收益，两者加总约185亿美元，合计总收益率137%。即便不算股息，这也是一笔非常好的投资。因为如果你是在2020年一次性买够，持有的回报率会更高。
在这笔投资的背后，我们能看到巴菲特一些最基本的投资理念：
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现金流多
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分红/回购稳定
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购买的价格足够便宜
而巴菲特的这笔投资，和芒格去世前的最后一次出手，理念是完全一致的。这个答案我放在芒格最后回答的那一部分。
回答2：（巴菲特）
“很多年前，我们放弃了所谓的“雪茄烟蒂”投资方式，也就是你试图找到一家真正很糟糕的公司，有着极低极低的售价，以至于你认为它还剩下一口免费的好烟。(笑声)而且你知道，我们过去常常捡起很多湿漉漉的雪茄烟蒂。有段时间，我的投资组合里全是它们。里面还有免费的泡芙，我从中赚钱了。但是，首先，这并不能投入很多钱；其次，我们并没有发现周围有很多吸引我们的雪茄烟蒂。
**但这些公司的股本回报率很低。如果你的公司的股本收益率是5%或6%而且你持有很长一段时间，你在投资方面就不会做得很好。即使你一开始买的时候很便宜。时间是糟糕生意的敌人，是伟大生意的朋友。如果你的公司的股本回报率是20%或25%，而且长期如此，时间就是你的朋友。但如果你把钱投入低回报的行业，时间就是你的敌人。**你可能很幸运地选择了它被别人接管的确切时刻。但是当我们买股票的时候，我们倾向于认为我们将拥有它很长一段时间，因此我们必须远离那些股本回报率低的公司。查理？”
PS：
这段话解释烟蒂股的含义：企业一般、甚至快不行了，但是净资产清算后还能有赚。注意，这类企业在财务指标上的本质是ROE极低，低到ROE只有个位数。
通常，大部分公司在IPO时都会想办法拉高ROE。但上市后行不行，3、5年内大概率会现出原形。上市前的高ROE和上市后ROE的快速回落就是一个典型信号，在考虑新上市的公司时，最好预留有一个考察期。
即便当初购买的价格足够便宜，对ROE偏低的公司来说，你持有的时间越长、回报越差。收益率会远低于那些ROE很高的公司。所以巴菲特才说：“时间是糟糕生意的敌人，是伟大生意的朋友。如果你持有公司的ROE是20%或25%，而且长期如此，时间就是你的朋友；但如果你把钱投入低ROE的行业，时间就是你的敌人。”
有很多人问我，挖掘低估公司是不是就是捡烟蒂股？
我的答案是：不是。
挖掘低估和捡烟蒂股，完全是两个不同的概念。估值低估，不代表企业不好；但烟蒂股，很可能是公司快不行了。我现在看的所有公司，没有一家是ROE低的。从这个角度来讲，至少我的做法不叫捡烟蒂股。除非公司或行业出现本质性的恶化，否则高ROE的公司不大可能是烟蒂股。
我的原则是不亏损、买便宜。现在对比来看，我选择的公司ROE回报都很高，PE倍数通常也不是特别低。挖掘低估，可以理解为相对未来现金流折现来讲要低很多。所以严格来说，这不叫买的便宜，就是买在合理的价格。不过总的原则不变，远离ROE低的公司。
回答3：（巴菲特）
芒格：“是啊，买一家你真希望它在破产前就能清算的公司并不是那么有趣。”(笑声)
巴菲特：“我们也有过这样的经历。我曾拥有一家无烟煤公司股票——可能在座的有些人不知道无烟煤是什么。我们还有过三个铁路公司、风车制造商。查理，我们还有什么宝贝？”
芒格：“纺织品(伯克希尔)。”(笑声)
巴菲特：“对，对，纺织品。我怎么没有想到。(笑声)信不信由你，伯克希尔是个错误。我的意思是，我们投资伯克希尔，是因为从数据上看，它很便宜，就像60年代早期的一般投资一样。而在过去的10年里，这家公司赚的钱还不到零——在收购后的头十年里，它有一个巨大的净损失。它的销售远低于营运资本，所以它是一个雪茄烟蒂。我们本可以在一个中立的基础上做我们后来做的事情，而不是在一个消极的基础上——实际上在中立的基础上我们会做得更好。但是经营伯克希尔这个过程很有趣。”
PS：
查理·芒格在去世前大举买入煤炭能源企业。2023年5月，芒格当时已经99岁，但依然保持极高的敏锐度。据报道，他当时读到一篇关于煤炭行业即将消亡的文章，直接评价该观点是胡说八道，随后便开始买入两家美国煤炭公司：Consol Energy/CEIX（美国主要动力煤生产商）和Alpha Metallurgical Resources/AMR（主要生产炼钢的冶金煤）。
这次出手再次体现了芒格的一贯理念：逆向投资+深度价值。
因为当时市场普遍认为煤炭是“夕阳产业”，大量机构抛弃煤炭股，使得这些公司的估值极低。
是不是和巴菲特之前投资日本五大商社时很像？
不过和市场看法相反，这些公司实际上在疯狂赚钱，现金流非常充沛，通过回购和分红不断回馈股东。芒格认为，尽管长期趋势是清洁能源，但全球能源需求在增长，煤炭在很长一段时间内依旧必不可少，市场对煤炭判死刑为时尚早。这里集中体现了3个要点：
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估值低估
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现金流充沛
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能源的不可替代性
在这些基本问题上，芒格和巴菲特的考虑是一致的。
从最终投资结果看，两家公司的股价在短期内大涨。在芒格2023年11月去世时，这笔投资在几个月内带来超5,000万美元的账面利润。为他的传奇投资生涯投出最后一记完美的绝杀。
99岁的芒格和90岁的巴菲特都还持续进化、套利、赚钱，更何况我们这些30多岁的年轻人。人生为时尚早，尽人事，待天命。
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今天就这些了。