如果你确信这是一家30年后依然强劲的公司，那就立即买下来，因为好企业太难找了。试图择时、等待“流感疫情”式的恐慌，并不是一个明智的策略。假设股市不存在，我们应该像购买私产生意一样去投资。

…

伯克希尔哈撒韦1996年股东大会问答环节提问：

“我有一个简短的问题。你说过，如果你有三家伟大的公司，出色的企业，它们可能会伴随你一生。我有一件事在某种程度上震撼了我，70年代大熊市那些伟大的企业被击垮了。现在你把大赌注押在它们身上，比如美国运通和迪士尼。我的问题是，我有资本可以投资，但我还没有投资。我发现了三家伟大的公司：可口可乐、吉列和麦当劳。如果我的人生还有很长一段路要走，我想把一笔投资保持20或30年以上，是等上一两年，看看其中一家公司是否会出现问题，还是现在就介入，长期持有？”

怎样考虑买价，以及长期持有的概念。

我估计大部分人会对长期持有这个概念有误解，反正我以前是有过深深的误解。

回答1：（巴菲特）

“我不会对你提出的三家公司作出任何评论。但一般来说，除非你找到一个伟大的公司并且其价格真的很好，如果你觉得你已经足够确定这是一家好公司——根据好公司的定义，好公司能够继续好30年。假如一家公司只能好3年，那就不是好公司。(笑声)

所以投资的理念应该是这样的。假如你要出去旅游20年，你把钱投进一家公司，你觉得很安心，你不给经纪人留任何指示，也不授权律师代你做任何操作，不采取任何这类的措施就去安心地旅游，而且你知道等你旅行归来时，这家公司依旧是一家非常强劲的公司。我认为你最好还是立即买下来。”

PS：

巴菲特用这个回答，解释了持有公司的三个基本前提：

  • 伟大公司

  • 价格合理

  • 远离股市

什么是伟大公司？我现在的理解也基于三点：

  • 生意模式好

  • 竞争优势足够强

  • 20年内不会被竞争对手轻易超越

生意模式好。在之前1995年的股东问答中已经说的很清楚了，总结起来就是：毛利率越高越好（成本1美分，收入1美元，毛利率就是99%）、资本支出越少越好（最好可以借别人的钱做生意）、定价权（可以不受经济影响而涨价）。（文章链接在这儿： 巴菲特：企业的内在价值到底怎么计算？）

竞争优势足够强。护城河这个词估计大家都听腻了，这个问题我给大家分享两个最基本的财务指标，就足够判断了。第一，行业中最高的毛利率；第二，长期维持足够高的ROE。第一个问题比较好理解，任何一个行业中，只有竞争优势最强的公司才有能力享受最高的毛利率；第二个问题，是不是真的强，需要ROE来检验。因为没有高毛利率，是没有办法支持高ROE的。不过，竞争优势强不代表就一定是好生意，还需要参考未来的资本支出和定价权。比如，公司是很挣钱，但是每年挣得钱大部分要继续投入到生产中，分红少、没回购，这是资本支出高；为了维持优势，不得不再三通过降价来维持市场份额，规模经济是优势，但价格战不是优势。

20年内不会被竞争对手轻易超越。前两个可能还好理解，第三个比较麻烦，也是很多人买入就说持有一辈子的噩梦开始。总结一句话，竞争优势是动态变化的，没有谁可以永远保持绝对竞争优势，除非有一些“看不见的特殊保护”。在能够清晰认识到这些保护前，所谓的长期持有，大概率是自欺欺人。

再来说价格合理。

估值这个问题真的是从来都没有变过，企业的价值就是未来挣得所有钱的总和，然后折现到现在，最低回报率就是无风险利率，也就是每个人的最低机会成本。在这个基础上，为了尽量避开风险，需要一个安全边际做缓冲，可能是打6折，也可能是打4折。不过，这个也有前提，就是公司每年的现金流是实打实的，不存在报表净利润和自由现金流相差过大的情况。

至于PE和PB倍数，只是为了方便快速判断，仅此而已。我也给大家举个例子解释一下。

假设一家公司当前的利润是一年100亿，估计在未来20年都是绝对领头羊，那么这家公司账面的市值就不会低于2000亿（100亿×20年），所以PE倍数就是20倍。突然间，公司遭遇困难，管理层公布公司今年的利润只会有40亿。那么在当前2000亿市值背景下，PE就会从20倍，突然升高到50倍（40亿×50年）。

问题来了，这个50倍市盈率是高，还是低？

它只是在当前提醒我，这家公司遭遇了困难，现金流遇低潮，市场给予公司的估值可能会出现大幅度的低估。但我会如何考虑？既然公司只是突发困难，那么我需要判断公司未来1~2年内会不会恢复如初？竞争优势是否还在？是不是偶发事件？行业所有公司是不是都遭遇同样问题？这个问题可逆吗？

如果判断是偶发性事件，那么公司大概率会在12年左右逐渐重回正轨。在这个大概率的前提条件下，公司很可能明后年的利润会维持在6080亿，之后再逐步返回100亿甚至更高。那么这家公司当下的账面估值大概率会是12001600亿元（60亿×20年80亿×20年）。但实际情况很可能会是市场下调，认为市值只值600亿（40亿×15年）甚至更低，这个时候PE就会变低，低到15倍、12倍、甚至10倍以下，这个时候一个合理的低估机可能就出现了。

但这之后是不是就真的不管了？长期持有？

肯定不是的。竞争优势随时都有可能会变，我们需要不断地通过学习来调整自己的认知偏差，并最终反馈到对公司竞争优势的二次、三次判断上。只要你发现自己判断错了，要赶紧改；如果觉得没有变化，那当然就是继续等待。

注意，这里还有一个很重要的前提，就是你至少买得相对便宜，所以有一定的容错空间（安全边际）。除非你完全错了，那个时候股价就会成为无底洞。

但这个过程，真的是非常漫长。人性中的一个大问题，就是觉得自己是对的。傲慢，是摧毁一个人最快的方法。保持谦卑，持续学习，调整认知，该来的总会来，该赚的总会赚到。人生是几十年的马拉松，不是一、两年的刺激和快感。

回答2：（巴菲特）

“我们其实也可以买进卖出我们的一些好企业，但是好企业太难找了。我们在1972年发现了喜诗糖果。时而这里，时而那里，我们总能找到机会去投资，但是好公司太难找了。假如你坐在那里，期望出现恐慌，好趁机买进那些好公司，就有点像殡葬业等待流感疫情或什么东西，(笑声)我也不知道这是不是一个妙招。

所以有时候你会碰到这种好事，但是这样的好事取决于很多东西。假如道指在X点时，你开始投资，你认为道指太高了，当道指跌到90%X的时候，你会买吗？道指也可能会跌的50%X的——除非你在特定的有利时间点碰巧得到了资金，否则，你是不可能因为市场的极端情况而受益的。所以我认为主要任务还是寻找好企业。

PS：

就像我上面给大家举的例子一样，碰到优质企业突然发生困境和极低的估值，真的可能就是运气好。而且刚好被你撞见，也正好你很懂这个行业或者这家公司，因此你敢于出手购买和持有。但绝大部分时间里，一家伟大的公司不会动不动就出现极端情况。在等待的日子里，普通人的状况很可能是：机会到了，不一定有钱；钱有了，又一直等不到合适的价格。

既要懂一家公司，又要能在“合理”价格买入，还有要能够做好长期持有的准备。这种既要、又要、还要的理解，比我们普通投资者想的要难得多。

不过，据我近几年的观察来看，耐心总是会有回报。不说像疫情期间那样的极度低估，相对低估的情况却总是存在的。关键是耐心，需要极大的耐心。

回答3：（巴菲特）

“菲利浦·凯睿(PhilCarret)今天在场吗？他是投资界的一位英雄。菲利浦你能站起来和大家打个招呼嘛？菲利浦今年99岁。1924年，他写了一本关于投资的书《债券购买》。(掌声)菲利浦寻找自己喜欢的企业，坚持持有，不担心每天的价格波动，他的业绩很好。我想，5月28日《华尔街日报》将会刊登一篇关于菲利浦的文章。我建议大家都去读一读。可能大家从那篇文章中能学到的东西比这次年会更多，那就是买进企业的方法——假设股市不存在。

比如说，你家乡小镇上最好的企业的业主拜访你，说，‘我的兄弟去世了，他拥有企业的20%。我希望有人能和我一起拥有这家企业，买下那20%的股份。价格可能看起来有点高，但是我觉得物有所值，假如你有意买’。

假如你了解而且喜欢那家企业，你也喜欢企业主的为人，而且价格听起来也是合理的，我想可能就该买下它。你不用担心这家企业过几天报价是跌了还是升了，因为根本就没有股市。我认为，假如股票一年只能报价一次，大家投资就会明智很多，可惜现实中并非如此。

假如出现戏剧性的事件时，你正好得到一笔额外的资金……我们在1964年运气不错，因为美国运通出了诈骗事件。我们在1976年运气不错，因为GEICO的管理层和审计师不知道前几年赔款准备金应该是多少。所以我们也沾到了”流感疫情“的光。但是你不至于要把人生用在等待”流感疫情“爆发上吧(巴菲特笑)。”

PS：

我的理解是，把上市公司当成私营企业来看，没有了交易所的实时报价，对企业的理解和要求自然会深得多。想清楚一个问题即可，你是在和别人赌股价，还是在思考如果你在做生意，你会怎么做？

…

今天就这些了。