巴菲特在“日本股市低估值”的问题中，阐述核心投资逻辑：收益决定价值，而非账面价值。日本企业因ROE长期低迷（5-6%），其低市净率是合理的，并非低估。在“ROE →现金流 → 估值”的逻辑链条中，高ROE必须配合低资本支出才具有真实价值。芒格补充了企业文化视角，指出日本企业缺乏股东回报意识是低ROE的根源。

宁以高价买好公司，不以低价捡破烂。

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伯克希尔哈撒韦1998年股东大会问答环节提问：

“下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿，来自纽约。我有两个问题。日本股市被比作1974年的美国股市。与美国股市相比，日本股市的市净率非常低，投资于一篮子日本股票或一只日本股票指数基金难道没有意义吗？问题二：伯克希尔倾向于投资利润率高、股本回报率高的公司。伯克希尔对航空业的投资似乎与这些原则相去甚远。你能详细说明伯克希尔为什么投资航空业吗？将来会考虑在航空业进行新的投资吗？”

只买好生意。

回答1：（巴菲特）

“我要回答第一个问题。我不知道确切的数字，日本股票的市净率低于美国股票，原因很简单，因为日本公司的账面利润远低于美国公司。收益决定内在价值，而不是账面价值。账面价值不是我们考虑的因素。未来的收入是我们考虑的一个因素。正如我们今天早上早些时候提到的，很多日本公司的收益都很差。

现在，如果你认为日本企业的股本回报率将大幅上升，那么你就会赚很多钱——我的意思是，如果你是对的，那你会从日本股票中赚很多钱。但日本企业的股本回报率一直相当低，这使得较低的市净率非常合适，因为盈利是用市净率来衡量的。如果一个公司的盈利是账面价值的5%，并且未来它的盈利水平会保持在5%，那我不想以账面价值买它。因此，较低的市净率对我们毫无意义。我们对此并不感兴趣。

事实上，相对于账面价值而言，我们不太可能去看那些出售价格较低的公司，而会去看那些出售价格较高的东西，因为很有可能前者是一家糟糕的公司，而后者是一家好公司。”

PS：

“如果一个公司的盈利是账面价值的5%，并且未来它的盈利水平会保持在5%，那我不想以账面价值买它。”

这个问题说的是，当一家公司的ROE仅为5%时，且未来只会维持在5%，那么该公司的实际回报要比你们想的低得多。这里面有一个很简单的财务逻辑，按从上往下的顺序分别是：

  • ROE

  • 净利润

  • 现金流

  • 估值

1. ROE

净资产收益率，是考虑一家公司综合盈利能力的最佳指标，因为它将两张财务报表的结果联系在一起。

ROE = 净利润/净资产

很多人不清楚报表该怎么看，没关系，你就记住两点。第一点，ROE越高，公司创造利润的能力就越强。第二点，巴菲特和芒格对好生意的必须要求之一，资本支出不能太高。有利润、有现金流是好事，但如果最终这些盈利落不到股东头上，就相当于没有。吞噬盈利的罪魁祸首，便是过高的资本支出。或者说，维持和扩张生意的每年必须投入。

航空股，就是一个典型。

我对航空公司了解不多，但知道其资本支出巨大，盈利能力一般。巴菲特和芒格承认过投资航空股是一个巨大的错误，这就够了。

2. 净利润

ROE高的公司，有两个明显的特点：

  • 净利润高

  • 净资产少

你可以理解为，不需要花什么钱，就可以挣很多钱。对于这种好事，你觉得它的价格会便宜吗？自然不会。俗话说，“便宜无好货”。这下你能理解为什么巴菲特会说，“相对于账面价值而言，我们不太可能去看那些出售价格较低的公司，而会去看那些出售价格较高的东西。”

但从财报看净利润，它有一个潜在风险，普通人无法区分主营利润和其他利润。也许你会说，我看扣非利润不就好了。但你真正应该明白的是：“在按照会计准则对每一项业务进行会计处理时，为什么有些放到主营业务，有些被放到其他项目。”这才是理解扣非的背后原因，而普通投资者缺乏这样的会计知识。你需要自己意识到哪些项目是需要做调整的，如果实在不想搞懂，那就跳过利润，直接看现金流。

3. 现金流

一般用自由现金流代替，等于经营活动现金流量净额，再扣除资本支出。前者是现金流量表的第一个大项目的净额，都有直接结果。但资本支出不一样，由于每个国家和地区的会计规则不同，资本支出的说法不一样，名称通常分两类：

  • 购买固定资产等支出

  • 或，直接用资本支出

需要注意的是，有两点在考虑现金流时需要你自己单独汇总：

  • 并购支出

  • 回购股票

举个例子，A公司今年经营活动流量净额100亿，资本支出30亿，剩余现金流70亿。乍一看很不错，但你发现该公司的现金股利居然只发了10亿。这个时候你要自己去找原因，一般来说先看是不是有大额股票回购。比如说，现金股利发了10亿，但公司当年回购股票花了60亿。这反而是好事，因为它意味着股票内在价值的提升。

但假如不是股票回购，是花了70亿并购另外的公司，你就要小心了。当年因并购产生的商誉会突然上升，未来被并购公司产生的现金流一旦不足，这些商誉的减值会在某一年集中爆发，吞噬当年、甚至未来几年的全部利润，这是一个潜在的巨坑。

4. 估值

搞懂现金流，再选你自己觉得合适的折现率，估值结果就有了。估值本身一直是最简单的，最难搞懂的是现金流未来如何持续下去。

公司的ROE假若很低，比如只有个位数，那你最好不要期待未来会有多大的收益。

日本股票的市净率为什么比美国股票低？因为日本公司的利润远低于美国公司。利润的背后是什么？是现金流。而现金流的多少又决定公司估值。假若一家公司的ROE很低，意味着其净利润和净资产相比差距太大。资产多但挣不了太多钱的公司，你会认为它的现金流充沛，然后给予更高的估值？肯定不会的。

反过来想，什么会驱动一家公司的估值上涨？

是多到数不清的未来现金流。未来现金流多的公司，未来盈利能力肯定是强大的。这种公司的ROE会低吗？不会。所以巴菲特说，“账面价值不是我们考虑的因素，我们考虑的是未来的收益。”

回答2：（巴菲特）

巴菲特：“如果要我们投资日本股市，我们必须得出这样的结论：日本企业的股本回报率将明显提高，而不是保持现在的股本回报率，但目前我还没有任何证据。如果别人有这种感觉，我不会反驳他们。除非发生这种情况，否则你无法从日本股市获得良好的回报。你不能从5-6%的ROE上赚很多钱。我看了很多报告，但我现在看不到盈利能力的改善。

现在，也许一切都会改变。有传言说，日本已经实施了一项小规模的临时减税措施，而目前日本的企业税率非常高。在美国，税率曾经是52%，现在是35%。所以，可能会发生一些事情来增加公司利润，但我对此没有任何特别的见解，我想任何看过相关报告的人也不会有。”

芒格：“还有一些关于企业文化的读物需要阅读。在美国，当股东和公司其他人必须选一方承受损失时，一般会选择公司的其他人。而在日本，这是一个不同点。他们认为生活的主要目的是保持一些蒸汽锅炉公司在一个特定的社区，不管股东遭受多少损失。我认为，在国外很难像在我们自己国家一样去评判企业文化。”

PS：

有了前述的基本逻辑，你再来思考第2个问题就简单了。这个问题的答案，巴菲特通过购买日本五大商社，用实际行动证明了其正确性。

芒格最后的补充不太常见，他提到了阅读企业文化方面的资料。他认为，判断国外公司的企业文化，比评判自己熟悉地方的企业文化难得多。关注企业文化这一点，芒格是一直装在心里的。

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今天就这些了。