股东问了两个优质问题：

1. 巴菲特计算的内在价值，是一个什么样的数值？

2. 当一只股票的卖价低于内在价值的下限，巴菲特是否会再次分析，内在价值在未来下降的可能性。

…

伯克希尔2003年股东大会问答环节，股东提问：

“你好。保罗·托马西克，伊利诺伊州桑顿。我想回到格雷厄姆和价值投资模型这个话题上来讨论。关于你，查理和格雷厄姆，有趣和特别的是他们的自律，难以置信的自律。如果你看着这个模型，并试图思考如何呈现它来教别人自律，我认为你必须在两个方面对它进行微调，这就是我想让你评论的。

首先是内在价值。人们一直在讨论如何计算内在价值。但在实践中，我认为你会发现一个数字，保证低于内在价值，有99%的可能性。

一个经典的例子是在2000年，你说你会在4.5万美元的时候回购股票。你不是说伯克希尔的内在价值是4.5万美元，你说的是明显更多。任何以低于4.5万美元的价格买下它的人都对你心存感激。

另一个方面是模型中隐藏的假设。假设一旦你发现了一只价值型股票并购买它，需要其内在价值未来不会下降，这是分析的第二部分。

因此，即使你发现了一只价值型股票，你仍然没有做完所有的工作。你需要分析，内在价值在未来是不是会下降。尤其是公司管理层损害内在价值的行为非常常见。这在伯克希尔没有发生过，尽管我不想对此发表无保留的评论，因为我看到你们正在重新调整管理，所以我们不知道有多少内在价值消失了。

所以，如果你能评论这两件事。你计算的内在价值，是一个绝对正值吗？也就是方程中的求出的数值？即使你发现一只股票的卖价低于内在价值的下限，你还会做第二部分的功课，分析内在价值在未来会下降吗？谢谢。”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“你问题的第二部分，关于内在价值未来是否会下降。实际上，如果你计算的内在价值反映了未来现金流的折现值，那就应该考虑到这样一个事实，即某些企业未来的盈利会比现在少。这并不是说它们的内在价值会下降，因为你现在就应该把它纳入你的计算中。但是，正如我们过去多次指出的那样，内在价值非常重要但也非常模糊。在我们认为概率最高的业务中，我们尽最大努力使得我们的预测具有相当高的可能性，这就排除了各种各样的公司，这挺不错的。”

PS：

“内在价值未来是否会下降？”

在回答前，我们先复习下，内在价值的计算过程：

“一家企业未来创造的所有现金流，用适当的折现率，折现到现在的总和。”

再复习下两个核心要点：

  • 未来现金流

  • 折现率

为了消除折现的影响，巴菲特和芒格统一使用无风险利率，对所有公司一视同仁的折现。所以，影响折现总和的唯一要点，有且只有一个：

未来现金流。

答案到这儿，已经很明显：

  • 未来创造的现金流总和增加，内在价值上升

  • 未来创造的现金流总和减少，内在价值下降

问题是，你看的公司，未来创造的现金流总和一定会增加吗？

真不一定，它必须要看企业未来的竞争能力。

在考虑内在价值时，你应该想到这一点，即公司未来的盈利，有可能比现在少。

换句话说，不是每家公司的竞争能力，在未来都会保持下去。一旦失去竞争优势，现金流也就丢失了。

同时，这也提醒我们，估值不是填公式，离开竞争优势（护城河）的计算，其实也是一种赌博。

你赌的是，公司一定会按照你的设想增长下去。

回答2：（巴菲特）

巴菲特：“你知道，查理有一点很出名——他说他只想知道他会死在哪里，所以他永远不会去那里。这是商业预测的一部分。我的意思是，我真的从来没有看过投资银行家的报告。我希望有一天能看到一家这样的公司，即使当我看到它提供的业务的收益在下降时，我仍能坦然接受。许多企业的收益下降了，它们最终会下降的。但我看到了很多的无稽之谈，他们在报告里计划了未来10年里，企业的收益总是上升。这不是真实的世界。你必须分析业务，有些业务将面临巨大的竞争压力，而这些压力在今天并不存在。我们在Dexter鞋业犯了这个错误，我们收购了一家税前盈利4000万美元左右的企业。我们认为未来会和过去一样好，可我们错得不能再错了。所以，这种认为未来不会存在竞争的预测是严重错误的。你知道，竞争是生意的一部分。

我会告诉你，财富500强中20%的企业5年后赚的钱可能会比现在少很多——但我不知道是哪20%。这就是比赛的意义所在。计算出这些未来的现金流可能是什么，当你觉得你不能在这方面做出合理的估计，你就要去看下一家公司。”

PS：

“我希望有一天能看到一家这样的公司，即使当我看到它提供的业务的收益在下降时，我仍能坦然接受。”

为什么会这样？

很简单，业务收益不会一直增加，高增速不会永远持续。

只有当公司每年能产生源源不断的现金流，且每年大部分现金都能分回给你时，你才会接受它。

在真实商业世界里，竞争无处不在。没有谁可以拍胸脯说，能一直赢下去。

强如巴菲特，也要承认在Dexter鞋业上犯的错，这里的教训是：

“这种认为未来不会存在竞争的预测是严重错误的。你知道，竞争是生意的一部分。”

但一个很有意思的现象是，绝大部分的公司，会在报告里告诉你，未来10年里，他们的收益会按照一个增长率，持续增长下去。

这也是标准DCF模型下，未来CAGR的假设。

信不信，就看你了。

内在价值一定是模糊的，因为标准DCF模型没办法计算一个精确的数字。

但内在价值是也重要的，若你对公司竞争优势的判断正确，它就一定能在未来创造足够多的现金流。

只要这个方向正确了，剩下的只是安全边际多少的考虑。

…

今天就这些了。