“理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够以这种高回报持续使用大量资本的企业。”——巴菲特

“还有这样一种公司，它所报告的全部利润，在年底都以现金收益的形式存在。你可以把它从生意中拿出来，即使没有这些资金，它的生意也会做得很好——就像把它留在生意中一样。”——芒格

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伯克希尔2003年股东大会问答环节，股东提问：

“你好。我叫Alex Rubalcava，是洛杉矶的股东。我有一个关于你想收购和投资的企业的财务特征的问题。巴菲特先生，在你的报告和其他文章中，你说你喜欢收购那些能够利用大量资本获得高回报的企业。

在阅读你的文章和演讲时，芒格先生，我看到你在《杰出投资者文摘》和其他出版物上说，你喜欢投资于只需要很少资本的公司。我在想，这些说法是不是有矛盾，或者它们是同一枚硬币的两面？如果你能用伯克希尔公司详细解释一下，那就太好了。”

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回答1：（巴菲特）

巴菲特：当然。这是个好问题。

理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够以这种高回报持续使用大量资本的企业。

我的意思是，这变成了一个复利机器。因此，如果你可以选择，如果你能把一亿美元投入一家公司，而这家公司的利润是投入资本的20%，比如说2000万美元。理想情况下，它将能够在下一年从1.2亿美元中获得20%的利润，以及在下一年获得1.44亿美元，以此类推。随着时间的推移，你可以以相同的回报率不断地重新配置资本。但这样的企业非常、非常、非常少，这是真的。不幸的是，好的企业，拿可口可乐或喜诗糖果来说，它们不需要太多资本。

增量资本不会产生任何回报，比如一些伟大的无形资产所产生的基本回报。因此，我们会更喜欢可以在盈利的基础上继续重新投入资本的企业。我的意思是，我们希望现在有一项业务能在1亿美元的基础上赚取20%的利润。如果我们再投入10亿美元，它就能多赚20%。

但就像我说的，这种生意太少了。有很多企业有这样的承诺，但我们几乎从未看到过它们实现它们的承诺。有过几次，但不多。大多数大公司都能赚很多钱。但它们不会有大量的机会来用增量资本来赚取高回报。

PS：

什么是理想的企业？

以相同的回报率，不断地重新配置资本。

就如巴菲特所说，他希望拥有一门生意，投1个小目标，能每年赚2000万；若继续投10个小目标，每年能赚2亿；再投100个小目标，每年能赚20亿。

这是巴菲特口中的“复利机器”。

不管你每年投入多少资本，年回报率永远都是20%。

但实际情况是，任何一家公司都有上限。一旦接近或达到行业天花板，超额回报将下降甚至被抹平。

这个时候，若公司还能创造充沛的现金流，已经非常牛了。

从生命周期的角度来说，这种公司便永远留在现金牛区间。

既然一家公司无法投入更多资金赚取超额收益，但是又能持续产生充沛的现金流。

多余的现金流该怎么办？

这就是巴菲特和芒格接下来要说的资本配置。

回答2：（巴菲特）

你知道，我们可以在喜诗糖果投入X的资金并赚很多钱，但如果我们投入5X，我们也赚不到更多的钱了。我们可以在布法罗新闻上获得高回报，但如果我们试图让投入金额扩大到5倍，我们也赚不到更多的钱了。他们只是没有机会利用增量资本。我们期待他们可以做到，但他们没有。

所以，我们将从理论上更偏好那些能够用增量资本来赚取高回报、赚取越来越多的钱的企业。但你所看到的是，我们收购的企业，很大程度上，获得了良好的资本回报，但在很多情况下，它们的新增资本回报率非常有限。对于增量资本，它们没办法赚取像它们在原有业务上的高回报率。

现在，我们在伯克希尔的结构的一个好处是，我们可以对那些在其业务中获得良好回报的、但没有机会在增量资金上获得类似规模的回报的企业，我们可以调动它们产生的这些资金来收购更多的企业。

PS：

不管是喜诗糖果，或是布法罗新闻，投入一倍资金，还能有赚；投入5倍，也到上限。但这些企业，每年又能创造源源不断地现金流。

钱多了该怎么办？

巴菲特和芒格做的事，是资本再配置。从保险生意的浮存金，到被收购公司创造的现金流。他俩想的是怎么把多赚的钱，再次配置到创造20%回报率的公司当中：

“我们将从理论上，更偏好那些能够用增量资本，来赚取高回报、赚取越来越多的钱的企业。”

让我们暂时回到1994年的股东大会。

伯克希尔是什么？

巴菲特回答道：

“我们将伯克希尔哈撒韦视为——企业收集者（Collection of businesses）。在理想情况下，我们拥有这些企业的全部所有权。我们比典型的经理人更倾向于购买企业的部分所有权，我们试图拥有一些一流的企业，并且把经营权力下放给管理层。”

Collection of businesses。

正如他的回答，伯克希尔哈撒韦本质上，就是把好企业的所有权收入囊中。把多余的现金，配置到能够产生20%回报率的企业上，最好是收购。

来看看巴菲特是如何解释这个过程的。

回答3：（巴菲特）

以报纸出版行业为例，这个行业多年来一直是一个非常棒的行业——投入的资本获得了惊人的回报。但如果你出去收购其他报纸，你必须付出非常昂贵的价格，而且你没有获得很大的增量资本回报。但从事这一行业的人觉得，他们唯一懂的生意就是报纸出版或这样或那样的媒体，所以他们觉得自己的投资选择有限。而我们可以把钱转移到任何回报更高的地方，这是我们结构的一个优势。而我们是否做得好是另一个问题，但在这方面，伯克希尔的这种结构是非常有利的。

以我们的好生意喜诗糖果为例，自从1972年以来，喜诗糖果已经为我们创造了大概10亿美元的税前利润。如果我们试图在糖果生意中使用这种方法，随着时间的推移，我们会得到糟糕的回报。但因为我们把它产生的资金做了很好的利用，它使我们能够在一段时间内收购一些其他企业，这是我们结构的一个优势。查理？

PS：

“我们可以把钱转移到任何回报更高的地方，这是我们的一个优势。”

从这句话中，能看出巴菲特和芒格，对其资本配置能力的自信程度。

比如说，收购的喜诗糖果，累计为其创造10亿美元税前利润，但这些钱没办法全部继续投入到本公司的业务中，因为回报率会越来越差。

怎么办？

把产生的多余资金，用于收购其他优质企业。

这就是伯克希尔的本质，企业收集者（Collection of businesses）。

回答4：（芒格）

芒格：是的。如果你经营一家不错的企业，但不是非常好的企业，它们往往被分为两类。

第一种情况是，它所报告的全部利润在年底都以现金收益的形式存在。你可以把它从生意中拿出来，即使没有这些资金，它的生意也会做得很好——就像把它留在生意中一样。

第二种情况是，它能产生所投入资本的12%的回报率，但从来没有任何超额现金。这让我想起了老朋友约翰·安德森的二手建筑设备生意。他常说，“在我的生意里，每年都会盈利，但这些利润都躺在院子设备里”。有很多这样的企业，只是为了维持下去，维持现状，从来没有产生任何现金。这项业务不能让总部把所有的现金都拿出来投资到其他地方。我们讨厌这种生意。你不认为这是一个公平的说法吗？

PS：

芒格的补充说明，巴菲特几乎每年都会提到：

“我们喜欢的生意是，1美分的成本赚取1美元的营收，不需要再投入过多资金，每年就能产生大量的现金流，关键还能涨价。”

芒格在第一种生意上解释道，这种公司每年在账上记录的利润，都是真金白银的现金躺在银行里。

因为你拥有这家企业，所以你有两种选择：

  • 把这些现金取出来

  • 或，继续留在账上

但不管你取不取出来，这家企业每年都会继续赚取更多的现金流，因为它不需要你再投入多少资本，你要做的就是每年收钱。

所以，芒格和巴菲特的解释，一模一样。

第二种生意呢？

每年赚的钱，都躺在院子设备里。

换句话说，每年赚100万，要拿出至少90万购买新设备。

生意的确在继续做，每年也赚钱，只是赚的钱大部分都要继续用来买设备。你赚的钱，都在设备中流淌。

所以这种公司几乎没有多余的现金流。即便你把公司买下来，你也没有多余的现金可以取出来，用于新的资本配置中去。

这就是我们最讨厌的生意。

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今天就这些了。