2003年股东大会最后一问，巴菲特和芒格详细解释：

  • 机会成本

  • 无风险利率

  • 10%的最低投资回报率

若你还在纠结估值时，到底该怎么选择折现率。

巴菲特和芒格对这个问题的回答及解读，值得大家认真读几遍。

…

伯克希尔2003年股东大会问答环节，股东提问：

“ 下午好。我是帕特里克·沃尔夫，来自弗吉尼亚州阿灵顿。我想请你阐述一下你是如何看待机会成本的。我想我会详细阐述最后一个问题。首先，在年度报告中，你明确表示，你希望普通股的税前净资产收益率达到10%。我想你之前谈到了你是如何从5%到6%的税后回报中建立起来的，然后加上一层通胀，再加上一层税收。我的第一个问题是，如何调整不同时期的要求回报率？例如，当利率较高时。你会在不同时期寻找不同的股票溢价回报吗？”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“关于机会成本和我们提到的10%的问题。你知道，基本上这就是我们准备放弃的数字。**我们不想购买实际预期低于10%的股票。现在，无论短期利率是6%还是1%，都是如此。**我们只是觉得，在这个水平以下的投资回报，投资将会变得非常草率。我们要补充的是，我们认为，很明显，我们仍将获得至少在10%回报率水平以上的投资机会，甚至可能大大高于这一水平。所以，这只是我们退出游戏的一个门槛，而且是武断的，我们没有任何科学研究或任何东西。但我敢打赌，在未来的很多年里，我们或你们将能够找到你们或我们所理解的股票，这些股票的回报率有可能达到10%或更高。

现在，一旦你在这个范围内找到一组股票，且不考虑我们所拥有的巨额资金的问题，那么我们只需购买最有吸引力的股票，这通常意味着投资那些我们觉得最可靠的，这是一个实际的问题，只是有一些企业拥有的经济特征，使他们的未来前景，远远超出其他公司，也远比其他公司更可预测的。市场中有各种各样的企业，你根本无法预测他们会赚多少钱，对于它们你只需要忘掉它们。但是，随着时间的推移，我们变得非常偏爱那些我们认为可预测性高的业务。但我们仍然希望能够达到10%的门槛回报率，不过无论如何，这并不是很好的税后回报率。查理，你想先评论一下问题的这一部分吗？”

PS：

无论高利率，或是低利率，绝不购买回报率低于10%的股票。

巴菲特的这个标准，本质上也是机会成本的考量，而这个机会成本是一个区间。

区间是多少？5%和10%。

5%，是漂亮国的无风险利率，代表投资的最低收益率。从1980-2024年，10年期国债的平均值为5.66%。若找不到标的，5%左右的国债就是最低机会成本。

10%，是漂亮国S&P500的平均收益率，代表买股票的收益率。从1926-2024年，S&P500的算术平均收益率是12.27%。所以如果你买股票，连10%的收益率都拿不到，那还不如买S&P500。

而巴菲特和芒格，对所有公司的现金流折现，均使用无风险利率，是为了统一标准。因为每家公司产生的现金流都是现金，不应区别对待，可口可乐挣得是现金，难道微软挣得就不是现金了。

但每家公司的竞争优势的确不一样，所以需要区别对待，这是能力圈的划定。在实际购买时，需要的安全边际是不一样的。越强的公司，需要的安全边际越少；越普通的公司，需要的安全边际越多。

5%和10%之间，是安全边际的空间，折算为当下时刻的市盈率，即是10-20倍。特别伟大的公司，可以适当放宽至25-30倍市盈率。

注意，我不是说让你们使用市盈率计算估值，这只是一个简单的换算辅助参考。

而且巴菲特和芒格的估值，有一个底线原则——零增长的永续折现。

意思是，假设公司未来没有增长，但每年获得和当前相同的现金流，且公司可以存续20年、30年，甚至更长。

这就是一个简单的永续折现模型，和债券一样。

使用5%的无风险利率，就相当于20年5%的永续债。如果能等到足够大的安全边际，收益率可以达到10%。假如公司未来哪怕有一丢丢的增长，收益率都会超过10%。

所以说，若投资回报在10%以下，比如7%、6%，那你买股票便没有意义，不如直接买国债。

但他们是巴菲特和芒格，资本配置的能力和回报，必然是在10%以上，甚至远超10%，他们有这个自信。

回答2：（芒格和巴菲特）

芒格：“是的。我认为在最后的分析中，我们所做的一切都会回到机会成本。事实上，在相当大的程度上，我们在猜测我们未来的机会成本。沃伦基本上是说，他猜测，他将有机会在适当的时候，把钱投入到相当有吸引力的回报率中，因此，他不会就现在在较低的回报，浪费大量的资金。但这也是机会成本计算。如果利率或多或少地永久稳定在1%或类似的水平，沃伦将重新评估他对未来机会成本的看法，他将改变这些数字。就像经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)说的那样，“当你改变对事实的看法时，你会怎么做？好吧，你会改变你的行为”。但至少到目前为止，我们心中存在的障碍，基本上是它们所隐含的未来的机会成本。”

巴菲特：“目前，我们的160亿美元现金只能获得税前1.25%的回报，也就是一年2亿美元。我们可以非常容易地购买20年后到期的政府债券，然后获得大约5%的收益。所以，我们可以把每年2亿的收益，很容易改为每年8亿。我们现在做出的决定，正如查理所说，我们最好暂时接受2亿美元，理论上我们会找到一些能给我们带来10%或更好收益的东西，而不是每年承诺的8亿美元收益。否则我们可能会发现，在一年或一年左右的时间里，当更好的机会出现时，我们遭到了更大的损失。尽管它不是非常科学的。但我能告诉你的是，在实践中，它似乎运行得很好。”

PS：

巴菲特解释道，他和芒格可以买收益率5%的国债，这没有任何难度。但他们的资产配置收益率，实际上远超10%。所以他们更愿意等待，而不是为了一两年的空窗期，选择下注5%的国债。

在我看来，他两在资产配置这个事上，真的是绝对自信和谨慎。

芒格一直向我们强调一个概念——机会成本。

因为我们投资，就是为了超额收益。但要承担对应的风险，这种风险在量化上是有参考的，也就是无风险利率。

当然各位必然不是为了5%的收益率进入股市，在村里更不是为了2%不到的收益率而奋斗。绝大部分人都认为自己在股市，通过努力可以获得远超10%的长期超额收益。

我现在回头来看，这其实是相当不容易的。

回答3：（芒格）

芒格：“一旦你谈到了机会成本，并考虑了个人的处境和个人的能力，你就完全脱离了现代金融，而这就是我们所做的。我们根据自己的情况和能力，尽可能聪明地做出这些猜测和决定。我认为根据别人的情况和能力来做这件事是很疯狂的。”

PS：

“一旦你谈到了机会成本，并考虑了个人的处境和个人的能力，你就完全脱离了现代金融，而这就是我们所做的。”

我再次读到这句话，感觉已经完全不同。

每个人都有机会成本，所以每个人的参考其实不一样。

不要用别人的高收益率作为你的折现率参考，也不要用过低的利率来刻意拉高估值。

找到你机会成本的上限和下限，在这个区间里估值，我觉得是更稳妥的做法。

…

今天就这些了。