投资其实就是一道比谁更划算的选择题，核心只有四个字：

机会成本。

…

伯克希尔2007年股东大会问答环节，股东提问：

“巴菲特先生，芒格先生，我想继续问来自澳大利亚和慕尼黑的先生关于估值的问题。这位来自澳大利亚的先生问到安全边际，而您回答说，卓越的业务可能不需要那么大的安全边际。

我的后续问题是，这是否表明，未来优质企业的市场回报率会更高？然后在来自慕尼黑现实的问题中，你引用了一个关于贴现现金流的农场例子，我很好奇你是如何得出你的贴现率的，以及你如何根据不同的业务调整贴现率。你可能想讨论一下可口可乐、强生或你过去投资的折现率？”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“是的，我们没有正式的折现率。我的意思是，每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我，我从来没有准备过电子表格。但是，实际上，在我心里，我很清楚。

我们显然希望获得比政府债券高得多的回报，就现金产出相对于我们现在为企业付出的金额而言。我的意思是，你知道，这必须成为一个基础的准绳。除此之外，我们还想要多高的回报。

如果政府债券利率是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。我们只是不想以这种方式投入资金，我们宁愿坐着等一会儿。

如果他们是4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望得到什么？我们仍然想得到更多。

但我不会告诉你，我们每天早上坐下来，我打电话给在洛杉矶的查理说，“我们今天的最低预期收益率是多少？”我的意思是，我们从来没有用过这个词。

我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服，如果他们在股票市场上关闭了几年，或者如果利率再上升100个基点或200个基点，我们仍然对我们买的东西感到满意。

我知道这听起来有点模糊，但确实是模糊的。查理？”

PS：

折现率的选择已经很明确：无风险利率兜底，10%是一个潜在上限。原则和基准，也只有一条：

获得比政府债券高得多的回报。

剩下的就是，回报率越高越好，巴菲特给的两个例子说的很清楚。

第一个例子

如果政府债券回报仅2%，属于极低的时期。和我们现在所处的低利率时代，几乎是一致的。

低利率意味着什么？市场整体估值偏高。

所以你去买一家未来几年预期收益仅3%+的企业，明显是不划算的。要知道几年前，银行保守理财的收益率，都能轻松达到3.8%。这种情况下，还不如等。

巴菲特从格雷厄姆传承的投资理念，两个最基本的原则是：

  • 安全边际

  • 一定要买得便宜

第二个例子

如果政府债券回报是4.75%，是不是就该出手了？不是，巴菲特想要更多，想要得到更高的回报率。

从这一点上，他和芒格最基本的底线，就是无风险利率，放在现在大约就是在5%左右。之前解释过，使用无风险利率折现，是为了方便所有公司的现金流，在折现时都公平对待。

若你想获得更高的回报，最好的办法就是等到有10%以上的机会再出手，因为S&P 500的历史回报率就是10%左右，你不希望跑输大盘。

要想保证得到10%+的未来预期回报率，你就必须买得便宜，因为纯粹指望企业未来一定会有持续的高增长，是绝对不现实的。

理解了这两个例子，估值的问题就解决了一半，剩下的一半是对未来现金流的理解和预期。

回答2：（芒格）

芒格：“最低预期回报率的概念完全说得通，然而谈论最低预期回报率的人却犯了很多可怕的错误。

仅仅因为你可以测量和猜测某个东西（指标），并不意味着它就是你在这个混乱的世界中所处理的事情的控制变量。我不认为有什么单一的指标可以代替对大量的投资选择的思考，或者思考为什么一个比另一个更好以及每一个的可能回报是什么，等等等等。

而最低预期回报率概念的问题，不是说我们没有最低预期回报率，在某种意义上，它不如一个比较系统那样有效。换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资，而我认为它会赚7%，那我不就不需要浪费5分钟与你讨论这个投资机会。

**机会成本的概念，在投资中很少被教授。**他们在所有主要大学的大一新生经济学课程中教授它，但当你进入公司财务部门等部门时，机会成本的概念并不适合他们想要使用的那种数学知识，所以他们忽略了这个概念。但在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。

巴菲特：“是的，即使你有一些你非常熟悉的东西，并且非常确定能够获得8%的回报，那么实际上，如果有人告诉你有一个8.5%回报率的投资机会，那也不会吸引你。”

PS：

“我不认为有什么单一的指标，可以代替对大量的投资选择的思考。”

我的理解是，折现率是一半，现金流是另一半。

现金流的理解，建立在对公司的理解之上。对普通投资者而言，你必须通过看大量的公司进行训练，这和专业运动员为了拿成绩做的大量专项训练，是一个道理。

唯一的不同是，在投资领域中，当你对某个公司有了确定性的判断后，你不会为了提高一点点回报率而冒险。

最低预期回报率概念，解决的是底线问题。

确定性概念，有且只依赖你对公司的深度理解。

当你确定某家标的公司，未来长期会为你带来8%的收益率，相比那些回报率9%、10%的公司，你是没办法击球的，因为你不一定能够理解，仅此而已。

…

今天就这些了。