回购提示信号：上限1.2倍PB。

巴菲特说的这个回购信号，就是账面价值或净资产的1.2倍及以下。

昨天聊了伯克希尔2026年一季度的最新13F。

对于Macy’s（梅西百货）和TMHC（Taylor Morrsion Home）来说，伯克希尔的建仓和收购，都正好在两家公司账面价值的100%-120%左右。

这不是巧合，而是严格的执行。

…

伯克希尔2014年股东大会问答环节，股东提问：

“杰伊·盖尔布(JAY GELB)。沃伦，这个问题是关于伯克希尔的内在价值。在年度信中，你似乎强烈暗示伯克希尔的股票被低估了，尤其是相对于内在价值而言。除了股票回购，伯克希尔还可以采取什么行动来缩小当前股价与内在价值之间的折让？例如，你会考虑让伯克希尔的单个运营部门进行首次公开募股吗？”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“最后一部分的答案是否定的。但是我想试图解释，我的猜测是，我从来没有见过一份年度报告像伯克希尔那样使用”内在价值”这个词，甚至没有见过一份年度报告像伯克希尔那样谈论其部门或业务的内在价值。所以，查理和我真的花了相当多的精力来解释我们的哪些业务在账面价值与业务的真实价值或内在价值之间确实存在重大差异。

例如，在过去的一年里，我对GEICO保险的情况非常具体。我说过，GEICO的净有形资产价值约为10亿美元，但其实际内在价值可能高达200亿美元。如果五年或十年后，这个数字会变得更大，我也不会感到惊讶。所以我们已经讨论过了。”

PS：

“内在价值”一词，指：

“某公司未来10年以上现金流，按照合适折现率，折现至今的总和。”

换句话解释：

“某公司在未来10年以上，能够创造的现金流之和。”

两位老头解释的东西，始终围绕两个概念：

  • 生意和现金流

  • 能看懂的未来5-10年

能理解这些的，知道在说什么。

理解模糊的，或许还不完全明白什么是创造未来现金流。

对此嗤之以鼻的，各走各的路，因为赚钱的方法千千万万。

巴菲特提到2014年的GEICO，净有形资产价值10亿美元，内在价值有200亿美元。

这里是一个未来现金流的创造区间：

  • 未来10年每年至少创造20亿美元的现金流

  • 未来20年每年至少创造10亿美元的现金流

2014年，GEICO的税前承保利润约12亿美元。

按照这个实际数字，GEICO的内在价值就是在上述区间中。如果加上浮存金的增长，这个数字当年会接近20亿美元。

内在价值的大致估算就是这么得来的，非常简单。

5%-10%的静态折现概念中：

  • 5%是最低机会成本，比如国债等无风险利率。

  • 10%是要求的最低平均收益率，比如S&P 500的平均收益

剩下的就是对生意的理解，能否看懂未来5-10年。

2014年距今刚好过去11年，GEICO在2025年的实际情况是：

  • 税前承保利润68亿美元

  • 浮存金净增50亿美元

  • 内在价值不会低于700亿美元

巴菲特10多年前说的，现在回头看，基本上没差多少。

内在价值的理解和使用，就是对生意和现金流的理解。

也是对估值、价值和价格的理解。

回答2：（巴菲特）

巴菲特：“我们说过，我们愿意以账面价值120%的价格回购股票，不仅愿意，而且渴望回购股票。好吧，现在账面价值接近2300亿美元，这显然意味着我们认为目前股价仅超过账面价值450亿美元(大约是这个数字)，那么相对于内在价值，我们得到了一个便宜的价格。但我们永远不会尝试给出一个确切的数字，因为我们不知道一个确切的数字。首先，它每天都在变化，虽然每天不是很多，但在过去的几个季度和几年里肯定会发生变化。第二个原因是，如果你让查理和我坐在这里写下伯克希尔内在价值的数字，我们可能误差会在5%之内。但我们之间的误差甚至可能不会在1%以内。

很明显，120%是一个响亮的数字，我们认为这个数字大大低于内在价值，否则我们不会用它来回购股票。只有当我们能够以低于内在价值的价格回购股票时，我们才相信需要回购股票。一些公司比如可口可乐谈到购买股票以覆盖发行的期权，但这实际上并不是买入股票的最好理由。我的意思是，股票可能定价过高，即使你发行了期权，你也不应该买进。但这已经成为整个美国公司的口头禅，如果你购买股票来覆盖行使期权，你就否定了对股东的稀释。但是，如果你以90美分的价格购买一美元的钞票，你是在帮你的股东的忙。如果你以1.10美元的价格购买，你根本没有帮到他们。查理？”

PS：

以账面价值120%的价格回购股票，即：

  • 1.2倍PB（市净率）

  • 1.2倍净资产（账面价值）

两个的意思都一样，这个在2012年致股东信中有专门说明。

截至2013年12月31日，伯克希尔的账上净资产是2250亿美元左右，市值约2900亿美元。

实际上在2013和2014年，伯克希尔的估值都曾接近1.2倍净资产，但巴菲特和芒格并未开启回购。

原因除了那两年美股估值过高以外，巴菲特将钱花在了别的地方，收购了亨氏（Heinz）、BNSF铁路和伯克希尔能源（BHE），都是百亿美元级别。阿贝尔也是在2013年露脸，回答能源相关问题的。

这又是一个典型的机会成本选择和操作。

直到多年后的2018年，巴菲特才彻底修改了这一僵化的硬性规定，改为“只要两位高管（巴菲特与芒格）一致认为股价低于内在价值”即可实施回购，这又开启了伯克希尔后续数百亿规模的大回购时代。

…

今天就这些了。