一个简单的商业投资核心逻辑：
“再优秀的商业模式，也无法免疫买太贵带来的平庸回报。”
…
伯克希尔2019年股东大会问答环节，股东提问：
“这个问题来自德国慕尼黑的Vincent James。最近有很多关于卡夫亨氏减值费用的报道。有人引用您的话说，您认识到伯克希尔对卡夫亨氏出价过高。显然，主要的零售连锁店正在更积极地开发自有品牌。此外，亚马逊已经宣布打算推出食品杂货店，正像贝索斯先生经常说的那样，‘你的利润率就是我的机会’。与卡夫亨氏有关的更根本的问题可能是，在消费类食品中，3G所推行的大品牌和零基预算的优势是否完全合适和合理。换句话说，一般来说，传统的消费品品牌，特别是卡夫亨氏，在未来是否会有护城河？我的问题是，消费食品市场的动态变化在多大程度上改变了你对卡夫亨氏的长期竞争潜力的看法？”
回答1：（巴菲特）
巴菲特：“是的，实际上我说的是，我们为卡夫亨氏的交易支付了太多的钱，当我们最初拥有亨氏大约一半的股份时，我们在那里支付了一个合理的价格。而且我们实际上做得很好。我们有一些优先权被赎回等等。我们为卡夫支付了太多的钱。在某种程度上，我们自己的行动推高了价格。现在，卡夫亨氏业务的利润是60亿美元，我们会说非常非常非常粗略，我不做预测，但70亿的净有形资产实现了60亿税前收益是一个出色的业务。但你为一个出色的业务出价太高。我们买了喜诗糖果。事实证明，我们买得价格很好。我们本来可以付更多钱。但有些价格我们也可以买到喜诗糖果，但投资并不会成功。企业并不知道你为此花了多少钱。我的意思是，企业将根据其基本面来赚钱。而我们为卡夫亨氏交易的卡夫部分支付了太多对价。此外，这些业务的盈利能力基本上比以前的运营方式有所改善。”
PS：
巴菲特的核心观点是：
“企业不知道你为它付了多少钱，它只会根据自身的基本面去赚钱。”
我的理解是，好生意和好投资，是两个完全不同的概念。
以巴菲特提到的卡夫亨氏为例，公司有极其优秀的有形资产回报率：
70亿的有形资产，每年可以创造60亿的税前利润。
这就是**“好生意”**。
但是，由于伯克希尔在购买卡夫时出价过高，导致这笔交易的实际投资回报率被严重稀释。
最后，它变成了一笔**“坏投资”**。
相反，喜诗糖果就完全不一样。
伯克希尔当年买入喜诗糖果时，由于基本面优秀、且买入价格非常合理，甚至现在看是极其便宜。
所以，喜诗糖果的**“购买价格”**是留足了安全边际。
随着之后喜诗糖果品牌溢价的释放，最终它成为了一笔赚取几十倍回报的**“好投资”**。
总结下来：
生意 vs 价格，更依赖对估值的判断。
很多时候，不是我们看不懂生意，而是不知道如何判断价格。
估值，或者说，价值的判断，才是最重要的那个因素。
回答2：（巴菲特）
巴菲特：“但你说得很对，亚马逊本身已经成为一个品牌。Costco的自有品牌Kirkland是一个390亿美元的品牌。卡夫亨氏的所有产品是260亿美元。亨氏已经存在了150年。它一直在做广告，他们每年通过数以万计的网点卖出了数十亿美元的产品。像Costco自建的Kirkland品牌，它的销售额达到390亿，几乎比任何食品公司都要多。这个品牌从一个产品进入到另一个产品，如果品牌能够不断扩大品类，这是非常棒的。我的意思是，可口可乐公司把品牌从可口可乐转移到樱桃可乐和零度可乐等等。但要有一个真正能扩品类的品牌，这方面Kirkland比可口可乐做的更好。它通过约775家被称为Costco的仓库店销售。而可口可乐通过数百万个分销点销售。
因此，**在将产品推向消费者方面，零售商和品牌方一直在争夺谁能占据上风。**毫无疑问，在我看来，在世界各地零售商相对于品牌的地位有很大的不同。在不同的国家，软饮料已经有35％甚至40％是自有品牌。而美国从来没有接近过这个比例。因此，不同国家的差异很大。但基本上，某些零售商或零售模式已经获得了一些竞争力。特别亚马逊和沃尔玛以及他们对此的反应，还有Costco、Aldi以及其他一些我可以说出名字的零售商。相对于品牌来说，已经获得了竞争力。”
PS：
“零售商（渠道）相对于传统品牌的地位，正在获得更强的竞争力”。
以前，传统消费品品牌，比如可口可乐、亨氏等，主要依靠广告投入和庞大的分销网络来垄断市场，零售渠道只能依赖它们来引流。
现在，亚马逊、Costco、沃尔玛等现代零售巨头，这些公司本身已经演变成了超级品牌。
最关键的就是渠道自有品牌的崛起，它们利用离消费者近的货架和展示优势，抢夺传统品牌的护城河。
Costco的Kirkland（科克兰）就是一个典型的例子。
卡夫亨氏的所有产品总销售额，合计260亿美元。而Kirkland一个自有品牌，在Costco的销售额就超过390亿美元。
更关键的是，Kirkland还具备极强的跨品类扩张能力。原因在于，消费者因为信任Costco，所以愿意购买Kirkland的坚果、卷纸、甚至服装和汽油。
加上Kirkland同品质下，价格还更便宜，这种信任会加剧Kirkland各品类总销售额的持续攀升。
这种销售方式，传统品牌就做不到。
可口可乐的品牌力再强，也很难跨界去卖卷纸或者牛排。而且，可口可乐要触达用户，还需要铺设几百万个分销点，又是一笔大的资本支出。
Costco呢？
靠几百家门店，在一个完整的封闭场景中，孵化出干翻食品巨头的Kirkland。
用**“极致性价比+渠道垄断”**，直接在货架上分流了卡夫亨氏等品牌的消费者，让传统品牌的护城河变窄了。
山姆会员店，Member’s mark也是同样的逻辑。
回答3：（巴菲特和芒格）
巴菲特：“卡夫亨氏在经营上仍然做得非常好。但我们出价太高，如果我们出价500亿，这将是一个不同的交易。它仍然会赚取相同的金额。你可能会因为出价太高而将任何投资变成一笔坏交易，但你不能通过低价购买把任何投资变成一笔好交易，这也是我在投资界开始的方式。我们再也不会去尝试，以低廉的价格购买那些正在衰落或业务不景气的雪茄烟蒂了。我们试图以一个合理的价格购买好的企业。但我们在卡夫亨氏交易的卡夫部分犯了一个错误。查理？”
芒格：“好吧，这不是一个悲剧，在两笔交易中，一个买得不错，另一个买到不那么好。这种情况时有发生。”
巴菲特：“降本增效，你知道，当你为了用相同的人数做更多的业务将一些业务重组，总是会犯错误。而且我们喜欢购买那些一开始就极具效率的企业。但是卡夫亨氏目前的管理和运营，已经整体上有所改善。但是，就卡夫的交易而言，我们付出了非常高的代价。就亨氏的交易而言，我们支付了一个合理的价格。Jonathan？”
PS：
巴菲特和芒格，再次重申了伯克希尔的投资哲学演变，并对卡夫亨氏的交易做了最终解读。
巴菲特承认在卡夫部分犯了错，属于典型的出价过高。
但同时他两都明确表示：
虽然高价买好公司会犯错，但伯克希尔绝不会再回到过去寻找“雪茄烟蒂”的模式中去。
因为这种**“便宜买烂公司”**的策略，不适合管理大资金，伯克希尔已经弃用。
现在的伯克希尔，目标是**“以合理的价格买入伟大的公司”**。
只是卡夫亨氏虽然运营比以前更好了，但因为伯克希尔买得太贵，实际上承担了溢价估值回归的痛苦。
这就好比买了一辆顶级跑车，车绝对是好车，但如果你为了提前提车，支付了双倍价格，从资产配置的角度来看，它依然是一笔昂贵的决策失误。
…
今天就这些了。