今天3个问答的提炼：

  • 烟草行业的现金流比想象中更好，但受道德约束，未来不明确

  • 能力圈

  • 巴菲特谈不理解的行业

伯克希尔哈撒韦1994年股东大会问答环节提问：

“您认为烟草行业这个现金流充沛的行业的商业前景如何？但考虑到这个行业的特殊性质，它对你有吸引力吗？”

烟草行业确实非常特殊，充满社会的道德问题。烟盒上提示吸烟有害健康，大部分公共场所标识禁止吸烟。但实际上抽烟这个问题是一个大问题，烟草的需求也一直摆在那。据我看过的公司年报，烟草公司的定价权非常高，在出货量减少的年份中，烟草公司都可以通过提高每箱烟草的出厂价来保护利润。加上烟草类商品是零售前端的纯现金生意，所以这类公司的现金流极其的好。

回答1：（巴菲特）

“我并不比你知道更多，烟草业充满了与社会态度有关的问题，你可以像我一样对此形成意见，但我不会把自己净资产的很大一部分投资于烟草行业。他们的未来可能比我想象的要好，我不认为我对此有特别的见解，查理？”

芒格：“我没有补充。”

巴菲特强调说，你必须知道社会和政府对这个行业的看法，企业的经济状况可能很好，但这并不意味着它有美好的未来。

我们先说下烟草行业的经济状况为什么很好。以奥驰亚（Altria）公司为例，我是在2024年4月底前后看的奥驰亚年报，当时我详细看过公司的整体业务，最核心的业务就是万宝路香烟。至于公司的业绩，我们比较过去15年的数据：

**营业变化。**2010年，奥驰亚营收244亿美元；2024年，营收240亿美元。整整15年，奥驰亚每一年的收入几乎没有太大变动。

**净利润变化。**2010年，奥驰亚净利润39亿美元；2024年，净利润113亿美元，奥驰亚过去15年的净利润翻了3倍。营收没变，利润涨3倍。原因呢？注意看毛利率。

**毛利率变化。**2010年，奥驰亚的毛利率38%；2024年，毛利率60%。通过不断涨价来提升毛利率，奥驰亚的净利润也从2010年的16%上升到2024年的47%。

在这种不断涨涨涨的形势下，奥驰亚依然维持了巨额利润，可见烟草的上瘾性和需求粘性有多强。在烟草行业这个例子中，我们可以非常直观地感受到【定价权】的作用。即便营收不增长，依然可以获取巨大的利润增长空间。最好的生意模式，就是拥有定价权。

2024年4月底，奥驰亚当时的股价是40美元/股上下，按照2024年4月底的股价计算，奥驰亚2024年的股息率达到10%，之后奥驰亚的股价就开启了连续上涨模式。截至今天，奥驰亚的股价是65美元/股。如果持有到2025年底分红，得到的总收益率约83%。（两年的股息10%*2=20%；股价上涨63%）

总的来说，烟草行业肯定是一个挣钱的行业，但是道德的制约和健康的考虑在未来会如何？谁都说不清楚。

接下来，我们再看另外一个问题。

伯克希尔哈撒韦1994年股东大会问答环节提问：

“您之前提到伯克希尔的鞋业很棒，但其他鞋业就没那么好了。伯克希尔喜欢的全球品牌领先者公司们，有哪些不确定性？比如，可口可乐、吉列等。鞋类业务的全球品牌领先者是耐克和锐步，就长期竞争优势、商业经济消费者行为以及您在今年年报中提到的其他风险因素而言， 他们的不确定性是什么？”

这个问题巴菲特做了概括，”所以你是在问耐克和锐步的未来前景？”

鞋业是一个非常有争议性的行业，有些说好，有些说不好。但总的来说，几大体育服饰和鞋业的巨头在过去4年都遭受了大幅度的股价下滑，包括Nike、Adidas和安踏等。

回答1：（巴菲特）

“是的，我对这些业务了解不多。我不理解他们的竞争优势，以及他们在10年或20年内保持竞争优势的可能性。但我想我理解布朗和德克斯特鞋业的情况，但这并不意味着我认为我们有更好的业务或任何东西。”

之后的几年，巴菲特承认对布朗和德克斯特鞋业的投资是一个错误的决定。也验证了他自己说的这句话，“不理解它们的竞争优势，不能判断未来10~20年如何保持竞争优势”。自己不理解的行业或者公司，最终会带来损失。我不知道这算不算巴菲特自己对**【能力圈】**这个概念的亲身示范，但我觉得值得我们思考并记住这个教训。不懂的就别碰了，这是最好的避免亏损的方法。

回答2：（巴菲特）

“我认为我们有非常好的企业，但我没有分析过耐克和锐步，我不确定我是否理解这两家公司。坦率地说，我认为它们比我们投资的公司更难理解。但是对于某些人来说，它们可能很容易理解。有些企业比其他企业更容易理解，查理和我不喜欢困难的问题。我的意思是，如果有些东西很难弄清楚，我们宁愿乘以三，而是不乘以圆周率（3.1415926…），这对我们来说更容易。”

我觉得巴菲特没说错，他和芒格可能真的很难理解耐克和锐步卖鞋的逻辑，是因为他们两不热爱打篮球、不追NBA球星。也印证了一个最简单的道理，投资必须建立在自己懂这个基础上，而且必须要简单。不过光懂还不够，还要能够判断公司未来10~20年能否持续保持自己的竞争优势，这个是业绩和增长的前提，否则公司拿什么支撑未来几十年的估值。

虽然我没有看过耐克的年报，但是我还是经历过Nike和Adidas的双雄年代。足球我不懂，但是篮球我是知道的。以篮球为例，在2002年前后，当时NBA球星的影响力其实很大了，喜欢打篮球的应该记得，那会儿是乔丹时代结束后最激烈的十年。中锋奥尼尔、姚明；大前锋加内特、邓肯、诺维斯基；锋位摇摆人麦迪；得分后卫科比、艾佛森；控卫基德、纳什、巴伦戴维斯。

但是，有一个定律——中锋和大前锋不卖鞋。这个原因其实很简单，大部分普通篮球爱好者，由于天赋（身高）限制，大概率在生活中都是以持球进攻、投射为主，所以普通人对球鞋的需求一定是集中在控卫、得分后卫和锋卫摇摆人这三个位子。当时联盟有三大风格代表，最飘逸的干拔麦迪、桀骜不驯的答案艾佛森、铁王黑曼巴科比以及Air Jordan系列，三大阵营风别代表了篮球鞋当时的最热销量：锐步的艾佛森，Adidas的麦迪，Nike的科比和经典的Air Jordan系列。

可以这么说，当时一双Adidas的麦迪T-Mac 1代一穿上脚，感觉就是麦迪上身，这就是当时NBA几大球星的影响力。而锐步、Nike、Adidas的球鞋业绩也是背靠这个站稳三杰。只可惜艾佛森之后，锐步再无真正当家球星，虽然有姚明代言，但是中锋毕竟不卖鞋，锐步也就迅速的衰退了。类似的情况也发生在Under Armer身上，因为压中了小学生库里，使得Under Armer伴随库里的影响力一跃成为运动服饰和鞋业的新宠之王。但是随着库里老去、影响力减弱，Under Armer再也没有找到更合适的球星和运动领域成为自己的代表，业绩和股价也是一落千丈。

而之所以Nike和Adidas的球鞋业务还可以一直持续下去，是因为NBA和篮球对年轻人的影响力始终摆在那，而且Nike不光是篮球这一个领域，还有其他很多运动领域。每隔十年，NBA都会有新的时代和新的球星诞生，上上个10年的詹姆斯、韦德、乔治·保罗等，上个10年的库里，现在的字母歌、东77等。只要能够签下这些有影响力的球星，形成球星资源的垄断，那么旗下的球鞋就会在之后不停更新换代地卖下去。连我这种很多年没怎么看球的老年人，想要自己去球场打球，都会跑到Nike店里看看最新的球星系列球鞋或者以前的经典复刻版，然后买一双。

不过，随着这些年NBA的篮球规则改变，越来越碰瓷化和外线彪3分的小球时代，感觉已经没有了当年那种激烈对抗篮球的魂。而且现在出的球鞋，不管是功能性、实用性、颜值或者球星的身份感，都没有之前那么明显了。比如，以前的T-Mac系列、Kobe曼巴系列、詹姆斯的皇帝系列等。也就是说，篮球这项运动对卖鞋的影响力在逐渐的减弱，这是我对篮球领域卖鞋的理解。

除此以外，还有一个更重要的原因，新冠疫情的到来打破了全球的健康认知和习惯。在过去的4年，有两个新的引领——瑜伽和跑步，这两项运动也分别代表了户内和户外两大领域的运动新潮流。所以我们可以看到，Lululemon因为疫情带来的户内运动潮，用社区和瑜伽KOL的影响传播，在3年内迅速崛起成为全球Super Girls的最爱。

而后疫情时代，人们对户外运动的需求爆发，这就带来了近几年的全民户外运动潮——跑步和走路。跑鞋销量激增的背后，随之而来的就是几大新势力的出现。比如，昂跑、HOKA等跑步新贵。跑步和潮流两者的结合，更带来了人们的新需求——既要跑步轻松、又要功能舒适、还要潮流好看，特别是这个潮流好看。所以现在的感觉是，得跑步者，得天下。

今天就这些了。