通过对“现金流折现”的问答，巴菲特在1998年再次阐述“好生意”（低资本支出/高现金流）与“坏生意”（被迫高投入/增长陷阱）的定义。我会对比3家广告公司的经营数据，演示如何利用“现金流 - 资本支出”公式识别真假印钞机。巴菲特和芒格批判EBITDA指标具有欺骗性，指出其掩盖了维持生意必须的真实成本，同时呼吁投资者关注自由现金流而非被美化的账面利润。

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伯克希尔哈撒韦1998年股东大会问答环节提问：

“下午好，先生们。我叫乔治·唐纳，来自印第安纳州韦恩堡。我的问题是评估一个公司的内在价值，尤其是像你提到的资本密集型公司。我想到的是像麦当劳和沃尔格林(Walgreens药店连锁)这样的公司，但也有很多其他公司的运营现金流非常健康，而且还在不断增长，但这些现金流会被新建商店、餐厅或新工厂的巨额支出略微或完全抵消。我的问题是，你如何估计未来的自由现金流？而长期美国国债的收益率在6%左右，你如何贴现这些现金流呢？”

一个关于现金流估算和折现的问题，引出了好生意和坏生意的区别。

我早已知晓问题答案，但通过给出实际案例，能帮大家再完整复习一遍。

回答1：（巴菲特）

“我们以长期利率贴现只是为了在所有业务中有一个衡量标准。我们打算投资一家公司的时候，他们不会因为有现金流而获得我们的信任，他们只会因为每年剩下的净现金而获得我们的信任。当然，如果他们再投资明智，即使你不得不再贴现几年，未来现金流的增长应该会抵消这些投入，否则他们就不是明智的投资。最好的生意是每年给你生产越来越多的现金，而不付出任何或者很少代价，我们有一些这样的公司。

**第二，好的企业也会返给你越来越多的现金。即使需要投入更多的资本，**但是你再投资的回报率是非常令人满意的。最糟糕的业务是增长非常快的业务，你实际上是被迫增长，被迫留在游戏中，你以非常低的回报率重新投入资本。有时人们在这些行业里并不知情。”

PS：

一个关于内在价值折现的问题，引出了巴菲特对好生意、坏生意的描述，以下是巴菲特口述生意的三个理解：

  • 最好的生意是每年给你生产越来越多的现金，而不付出任何或者很少代价

  • 好的企业也会返给你越来越多的现金，即使需要投入更多的资本

  • 最糟糕的业务是增长非常快的业务，但是被迫增长

1. 好生意

“好生意不在于必须增长，而在于每一年都能给你带来很多的现金流，且不需要再投入什么”。我现在看到这个解释的第一反应，是立刻思考企业每一年产生现金流的方式和多少，以及未来的资本支出计划。在满足该前提的条件下，才会继续深入了解公司，否则直接跳过看下一家公司。

这几天我开始看《Value Line》，我用看的第一个广告行业举个例子。同行业中的三家传统广告公司，却有着完全不同的现金流和资本支出情况。我将三家公司的基本财务信息给出，大家先自行做一个判断。

公司一：BOSTON OMAHA CORP.

每股营收：3.45美元

每股现金流：0.67美元

每股资本支出：1.03美元

每股现金流还不够支付资本支出，典型的吞金兽。

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公司二：MAGNITE, INC.

每股营收：4.72美元

每股现金流：0.57美元

每股资本支出：0.23美元

每股现金流扣除资本支出后，有少量盈余。

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公司三：LAMAR ADVERTISING

每股营收：21.55美元

每股现金流：8.06美元

每股资本支出：1.22美元

每股现金流扣除资本支出后，还剩很多钱等着发给股东。

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看完信息并判断完后，回到我们的问题：“你更愿意选谁？”

我相信大家会考虑选第三家公司，这一点没啥特别的争议：

第一家公司，每年甚至还要想办法赔钱进去，才能维持生意，实际现金流是每股负的0.36美元。

第二家公司，扣除资本支出后有些盈余，但实在太少，每股仅盈余0.34美元。

第三家公司，现金流充沛，除去每年必要的资本支出，每股现金流盈余6.84美元。

假设我们现在三家公司都想买，各自对应的股价如何？

第一家公司。股价12.26元，但你每年获取的现金流是-0.36美元。该公司过去几年的实际持有回报率如下：

3个月：-5.62% | 6个月：-13.66% | 1年：-17.88% | 3年：-56.68% | 5年：-46.67%

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第二家公司。股价17.5元，但你每年获取的现金流是0.34美元。该公司过去几年的实际持有回报率如下：

1年：43.0% | 3年：164.8% | 5年：92.2%

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第三家公司。股价119元，但你每年获取的现金流是6.84美元。该公司过去几年的实际持有回报率如下：

1年：-6.2% | 3年：63.1% | 5年：123.5%

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各位看完之后，你们觉得单从数据上说，你会倾向于选择哪一家公司的生意？这就是“好生意+现金流多+资本支出少”的粗略判断。研不研究、买不买那是后话，但至少从历史经营数据上看，值得我们进一步了解和学习。

假如你选择第三家公司。

那么你用119美元的成本，买了一笔每年带给你8.06美元现金流的生意，为了维持这笔生意，每年需要支出1.22美元。因此，你每一年实际获得的净现金流是6.84美元，其中5.40美元以现金股利方式回馈到你手上。

从每年收现金股利的角度来讲，相比你购买时支付的119美元，22年左右你可以收回全部投资成本。假如每一年还有些许增长（比如3%~5%），那么你回本的速度可以至少提前到18年。

最后，这笔生意你拥有的资产是什么？

换个方式说，当你买下这笔生意后，你拥有的产生现金流的资产是啥？答案是，45个州及加拿大地区拥有并运营的15.9万块广告牌，其中包括5,000块数字广告牌；美国和加拿大地区的高速公路上拥有的13.82万块标识展示牌。

2. 好企业

当然，不是每一家企业都能做到上述好生意的标准。大部分的企业每年维持生意都需要更多的资本支出，特别是制造业。但如果公司依然将每年扣除资本支出后多余的现金分给我们，或者回购股票。那么这家企业长期来看，在为我们创造现金流的价值。

这种企业每年现金流的分配情况可能是（仅示例）：

  • 资本支出占40%~50%

  • 现金股利和股票回购占剩余的全部

在此假设情况下，你每年依然能到手约一半的现金流，通常都是收到现金股利。如果企业能够维持小幅度的增长，则该企业仍然在未来为我们创造了更多的价值。

3. 坏生意

看似增长，实则无现金流。这是一种常见的“营收增长陷阱”，比如上面提到的第一家公司——BOSTON OMAHA CORP。该公司主要涉及户外广告、担保保险、宽带电信服务和资产管理，拥有18,000个订阅客户。目前运营4,000个广告牌构筑物，包括7,600个广告位（其中90个是数字显示屏）。

假若单看业务，其和上面的第三家公司——LAMAR ADVERTISING是一样的，都是做传统广告展示位、收取费用，只是规模不一样。而且BOSTON OMAHA CORP的营收从2017年至今每年都增长，过去5年营收的平均增长率是23%，到底问题出在哪？

没有现金流和利润。

公司看似连续增长的背后，其经营利润率仅13.5%，远低于头部企业的45.1%。至于其中的原因，这就需要我们单独阅读公司年报，做更细致的分析。

通过以上信息的快速浏览和考虑，我相信大家一眼就能看出孰优孰劣。这也是我阅读《Value Line》的初衷：

“在理解原理的过程中，用1,500+公司填充商业经验的不足”。

回答2：（巴菲特和芒格）

巴菲特：“我们认为完全没有意义的一个数字就是所谓的EBITDA(息税折旧摊销前利润)。大多数拥有大量固定资产的企业，其产生的现金流大多数需要被重新投资，以保持其竞争力和市场地位。而忽略这些潜在必须要投入的现金流，只关注EBITDA这个数字，毫无疑问是特别愚蠢的。这个数字在近些年来，已经被华尔街滥用了。”

芒格：“高盛学会用EBITDA来衡量，并不是因为投行圈的功劳。使用你知道的毫无意义的评测方法，然后在错误的假设上添加额外的推论，这可不是聪明的表现。不过，一旦每个人都在胡说八道，它很可能就会成为标准。”(笑声)

PS：

巴菲特和芒格同时批判EBITDA的欺骗性。这个问题，碰巧在我在之前研究的一家新公司身上体现出来。名字就不说了，我直接给结论：

“该公司的EBITDA连续7年持续增长，但是背后的净利润却一直亏损；现金流在账面上有正向流入，但扣除调整项的影响后，公司的自由现金流依然是负数。”

不幸的是，公司和机构会大肆宣扬“连续7年EBITDA增长”的优异数据，对净利润和现金流却闭口不谈。

其中奥秘，你们细品。

今天就这些了。