2000年股东大会，巴菲特关于“风险与护城河”的问答。

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伯克希尔2000年股东大会问答环节，股东提问：

“我叫GregBlevins，来自肯塔基州的Bargetown。在今年的年报中，你提到Ajit在判断风险方面具有杰出的才能。想到伯克希尔公司所具有的不断提升内在价值的能力，我认为你在判断风险方面的能力，至少与你估算内在价值的能力一样重要。你愿意谈谈你对风险的看法吗？”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“我们认为商业风险是指从现在起5年、10年、15年后可能发生的破坏、改变或削弱我们目前认为存在于企业中的经济实力的事情。有些企业的风险根本不可能计算出来——至少我们不可能计算出来——然后我们就不去想它。

我们非常厌恶风险。但从商业角度而言，我们并非完全的风险厌恶者。举例而言，假定打赌今天加州发生地震，我愿意冒损失10亿美元的风险下这个赌注（即根据这个风险开出一张保单）。只要数学的概率总体上使我们处于有利的地位，我并不会为此而烦心。但从进行一系列交易的角度而言，我们是非常厌恶风险的。换句话说，我们希望在每笔交易中都占有优势地位。而且我们愿意在一生中进行足够多的交易，不管单笔交易的结果如何，总体的预期结果则几乎是确定的。

当我们分析企业时，我们尽力寻找目前就很优秀的企业，并且思考可能会发生什么错误。如果我们考虑到会有很多的因素足以使企业变坏，那我们就会撇开它。我们不会承担许多不可把握的风险去投资企业。但这并不意味着我们不会疏忽犯错误，我们也会犯错。但我们不会在判断企业存在很大风险时，故意或者自愿地陷入其中。”

PS：

巴菲特和芒格在几年前，专门解释过“风险”，他们将风险分为两类：

  • 股票风险

  • 经营风险

股票风险，是每天担心股价下跌；经营风险，是企业因经营不善而倒闭。秉承“买股票，就是持有公司一部分股权”的心态，我们需要担心的只有经营风险。这一点，巴菲特和芒格已经多次解释过，2000年也不例外：

“商业风险（经营风险），是指从现在起5年、10年、15年后，可能发生的破坏、改变或削弱我们目前认为，存在于企业中的经济实力的事情。”

每个人判断经营风险的能力不一样，或者说，每个人的能力圈不一样。如果你研究一家公司，怎么看都看不懂，怎么都觉得难，你最好换一家公司。因为不是每一家公司，你都能大概搞懂。比起勉强认为看懂，承认自己看不懂，更难一些。太难的风险你不需要计算，直接换一家算得出来的就行了。

所以巴菲特才说，我们要的是概率优势，最好每笔交易一开始就不会输。因为厌恶风险，寻找确定性便成为目标。挖掘现在就优秀的企业，考虑什么会使企业变差。若能规避犯错，便能降低风险；若风险太大，我们直接绕开它。

为了应对经营风险，有了“护城河”概念。

回答2：（巴菲特）

巴菲特：“接下来是你们之前可能听我介绍过的——企业的周围拥有怎样的“护城河”。我们把任何一家企业看作一个经济的城堡。而城堡会受到掠夺者的攻击。在资本主义环境下，你应该预期到甚至希望资本主义体系以如下方式运作：任一城堡（如剃须刀、软饮料等等）的外部有数以百万计的拥有资本的人，在想方设法从你手中夺去城堡并占为己用。问题是：你的城堡外有什么样的护城河来保护自己？

喜诗糖果在它的城堡外有很坚固的护城河，Chuck Huggins从1972年起负责守护它的护城河，并且每年都在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼、水虎鱼，这使得人们要游过它的护城河并攻击它变得越来越难。这样人们干脆就不去攻击它了。

所以，我们根据“护城河”、它加宽“护城河”的能力以及其不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的“护城河”每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。

回到你的问题，当我们看到一家企业的护城河非常薄弱时，这个企业的风险是很大的。我们不知道该如何评估它，因此就干脆不去管它了。我们认为，我们的所有企业都拥有很坚固的护城河，而且我们的管理层还在不断地加宽护城河。查理？”

芒格：“你怎么能说得那么好呢？”(笑声)

巴菲特：“来，吃点花生脆。”(笑声)

PS：

平地上建城堡，四面八方受敌。资本会敏锐嗅到利润的味道，但凡某个行业出现高利润生意，资本会像饿狼一样，拼命扑过来，撕咬每一块能抢到的肉。它们会肆意掠夺你的城堡，你该如何自保？

在城堡周围，挖一圈深深的护城河，在护城河中放满鳄鱼、鲨鱼、食人鱼，让敌人知难而退。想尝试游过来的，还没到岸，便被鳄鱼拖入河中。护城河，成为保护公司的关键。利润也许一时半会儿没守住，这没关系，任何一家公司都不可能一直顺利，总会遇到挫折。相比而言，公司长久生存，才更重要。

1995年，巴菲特对此做过解释。就商业而言，宽阔而持久的护城河 + 诚实可靠的领主保护，便是right business + right people。护城河具体指什么？持续、动态变化的竞争优势。巴菲特举了4个简单例子：

  • 低成本生产商

  • 加盟体系

  • 不可替代的品牌或产品

  • 技术优势

当然护城河不止这些，就像聪明的企业，拥有特殊的配方和秘方，竞争对手永远无法完全模仿你的产品。巴菲特也曾经谈到零售业，什么是零售业？只要你上架一款爆火产品，第二天所有零售商，都会想办法上架同款产品。所以客户，不会固定停留在某家商店买东西。除非，你有别人没有的东西。

所以零售业，如何才能建立护城河？

比如，芒格最钟爱的Costco/开市客，一座在“必须时刻保持聪明”的零售业中，长期屹立不倒的城堡。

既然同样的商品，我可以上架，你也可以上架，那就找我能上架、你不能上架的产品；若实在找不到，就做到产品质量最好，但价格最便宜或最划算，甚至不赚钱。相当于，要么挖掘差异化或稀缺性，即我上架，你上不了架；要么降价，比你便宜，或干脆直接不挣钱。

我只服务属于我的人群，那些追求品质和价格的顾客，专心服务他们，每年收取一点会员费即可。仓储会员制批发模式，由此诞生，它包含了开市客的四大核心要点：

  • 价低质高：产品毛利率≤14%

  • 精心挑选：只卖会员需要且最好、最实惠的产品

  • 自主品牌：Kirkland的极致品质和低价

  • 会员至上：帮我的会员能省则省

相比普通零售业，开市客走出了一条自己的路，建立了自己的城堡，修建了一条对手难以跨越的护城河。

不论看懂生意，或看懂护城河，我们总归在思考一家公司、一门生意，将如何生存10~20年以上，并持续赚钱。然后估算这门生意，每年产生多少现金流，折现后加总，得到内在价值。

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今天就这些了。