“如果你今天投资一小笔钱，你会用哪种方法？”
今天的问答，是小资金投资者，最想知道的答案。
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伯克希尔2001年股东大会问答环节，股东提问：
“早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是来自马萨诸塞州丹弗斯的MichaelZenga。巴菲特先生，当我上周在吉列的年会上遇到你时，我想问你这个问题，但我哽咽了。现在没有压力了，那我开始吧。(笑声)
从1956年到1969年，你们在投资回报率上取得了职业生涯中最好的成绩。年化回报率29%，而道琼斯指数只有7%。你当时的做法与现在不同。你寻找了大量被低估的股票，而不太关注有利的竞争优势，然后很快卖掉了它们。随着你的资本规模的增长，你转向购买那些被低估的优秀公司，这些公司具有良好的长期经济效益。我的问题是，如果你今天投资一小笔钱，你会用哪种方法？”
回答1：（巴菲特）
巴菲特：“我想我会用我现在所使用的方法，去寻找那些我认为相对于其未来所产生的现金流的贴现金额而言，以最低价格出售的企业。与我现在可能的投资机会相比，如果我的资金规模不大的话，我施展的空间将是巨大的。你提到1956-1969年是我投资最好的时期。事实上，我最好的时期是在那之前。那是我在1951年初认识本·格雷厄姆之后不久，在1950-1960年，我平均每年能达到50%的复合回报率——我认为它们每年比道琼斯指数高出37%。但是，当时我的钱非常非常少。当时，我可以找到大量可以投资的生意。比如在当时，我发现有一两家我可以投入1万或1.5万美元的公司，它们非常便宜。显然，随着资金规模的增加，各种可能的投资机会开始急剧减少。在那个时代，这样做的时机也更好。”
PS：
巴菲特口述，他回报率最高的时期，是1950-1960年的十年间。巴菲特出生于1930年，11岁（1941年）买入第一只股票。在他21-30岁这段时期，年化收益率50%，每年比道琼斯指数高出37%。
大家想知道他到底怎么做到的，废话不多说，往下看。
当时的市场和现在肯定不一样，因为当时的市场遍地都是便宜的股票。格雷厄姆在《证券分析》中提到过，当时的市场连资产负债表都不关注，只看利润表，而利润表的数字可以随心所欲的调整，调整后失真的净利润是烂大街。
巴菲特在1951年认识格雷厄姆，之后拜入其门下，正式开始价值投资之路。1950-1960年间，是巴菲特价值投资哲学的第一个10年，他当时用的主要方法，我猜可能有两种。
第一种，“清算价值法”，或者叫“捡烟蒂股法”。这是《证券分析》中，格雷厄姆专门写出来的操作方法，巴菲特在1961年致股东信中，有专门阐述完整操作过程。
第二种，买低估股票，也就是强调“安全边际”。《证券分析》中对“低估值”有专门解释。比如，选择市盈率在10-12倍及以下的“便宜股票”，重点看公司的现金流。
不过当时压根儿没有现金流量表，现流表在1987年才成为强制披露的第三大报表，另外两张是资产负债表和利润表，所以在《证券分析》中，没有正式的“自由现金流”。
但格雷厄姆的确在书中解读了“现金流”的重要性，他用投资企业的现金成本，和企业每年的账上盈利，变相解释过“现金流”和“投资回报”的概念。我理解下来的感受是，类似现金流折现的雏形，只不过是静态投资回收期，不是现在严格意义上的“折现现金流”。
巴菲特的原话是：“但是，当时我的钱非常非常少。当时，我可以找到大量可以投资的生意。比如在当时，我发现有一两家我可以投入1万或1.5万美元的公司，它们非常便宜。”
我是从这句话推断出他的大致方式。所以我猜测，购买低估值的股票，是巴菲特当时常用的方法之一。而且巴菲特说，“我想我会用我现在所使用的方法，去寻找那些我认为相对于其未来所产生的现金流的贴现金额而言，以最低价格出售的企业。与我现在可能的投资机会相比，如果我的资金规模不大的话，我施展的空间将是巨大的。”
这就是你们要的答案，小资金该如何操作：
“通过现金流折现（估值），寻找价格明显低估的股票，小资金因买卖灵活性，操作空间很大（可挖掘的公司更多）。”
巴菲特提到过，格雷厄姆带给他们最大的财富之一，就是教会他们估值，我现在算是有些体会到了。上述方法我赞同，我也正在尝试这么做。今天我正好看完一家公司，我顺带举例和大家分享这个思路。
A公司，主营业务“数据通道收费”，常年保持15%+的营收增速，客户的转换成本高、粘性强，有变相垄断的意思。
毛利率78%+，EBITDA利润率45%+，资本支出率仅3%，EBITDA转化为自由现金流的百分比约85%。换句话说，A公司当前EBITDA为3亿，自由现金流就是2.6亿（3亿*85%），加上常年15%+的营收增长率，A公司的估值区间如下：
30x-40x EBITDA的高估值。以≥15%的长期高增长为前提。全年预计EBITDA约3.0到3.1亿，对应的估值区间为90-120亿。这是A公司在现有EBITDA下，能够给到的最高估值，公司一年前的最高估值也是130亿左右。
15x-20x EBITDA的正常估值。以5%-7%的长期平均增长率为前提。全年预计EBITDA约3.0到3.1亿，对应的估值区间为45-60亿。这是也是该公司现有EBITDA下，目前的真实市场估值。
现金流角度下的毛估估。A公司预计每年到手2.5-2.6亿的自由现金流，加上5%-7%的自然增速，我认为估值50亿合理。除非公司的主营业务遭到巨大打击，否则再往下跌至40亿+，我会认为已经明显低估。
低估的逻辑有3点：
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EBITDA和自由现金流稳步增长的前提下，公司的市值从130亿回撤至60亿以下。
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15%的高增长率在今年不再维持，降低至11%左右。由于高增长的故事断了，30x-40x EBITDA的高估值逻辑自然就没有了，掉回15x-20x EBITDA的正常估值。
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由于公司业务具备潜在垄断，自由现金流非常好，在5%-7%的自然增速下，每年2.6亿自由现金流的毛估估也有50亿左右。
正是由于这家公司的业务和极好的现金流兜底，所以我最终判断公司估值出现低估信号。但由于公司市值小，大资金只买得到一点。按照巴菲特口述的早期理念，这种公司对小资金来说就是一个不错的低估标的，而且这种公司确实比头部公司多、且更容易挖掘到。
至于对不对，等一段时间之后，自然会有答案。
回答2：（巴菲特和芒格）
巴菲特：“但我认为，如果你可以投资的钱很少，背景也与我和查理完全一样，想法也一样，能力也一样——你知道，我认为你会挣很多钱。但一旦你开始把钱投入到大型企业中，你预期回报的曲线就会急剧下降，这是自然而然的事情。当你开始做一些你可以投入数百万美元的投资时，你会面临很多竞争。虽然，它们看起来不像我刚开始投资的时候。刚开始我可是一页一页地翻阅穆迪手册。当时，我可能翻阅了2万页的穆迪工业、交通、银行和金融手册，我翻了两遍。实际上，我看了里面每一家企业，但有一些生意我看的不仔细。不过，这不是一个投资数千万或数亿美元实际可行的方式。**所以我想说，如果你刚开始的钱很少，而且你真的对生意感兴趣，愿意去做，你会找到机会的。**在我看来，这是毫无疑问的。我们会找到一些东西可以投资。而与我们用大量资金所能投资的公司相比，这些机会能带来非常大的回报。查理？
芒格：“我认为这是对的。如果聪明的人不能从别人那里得到钱，同时管理的资金规模不大，也许应该在非常不知名的股票中寻找定价错误的机会。这个世界太小了。对一个人来说，也许这是一种成功的方式，但这是一个漫长的过程。”
PS：
芒格和巴菲特的观点一致：**小资金要在更大的范围中，寻找定价错误的机会。**我觉得还有个前提，要能够估值，不会估值应该很难做到这一点。
资金小可以挣很多钱，但巴菲特说的前置条件是不是太难了？拥有与巴菲特及芒格相同的：背景、想法、能力。
？？？
除了努力提高自己和重新投胎，实在想不出其他途径。
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今天就这些了。