为什么高增长不可持续？

巴菲特告诉你，相信高增长，你就掉进了一个陷阱。

…

伯克希尔2001年股东大会问答环节，股东提问：

“我是来自亚特兰大的Steve Casbell，我的问题与吉列有关。你认为他们试图以利润增长15%以上为目标，会不会让他们陷入目前的库存问题？还有金霸电池的收购。我知道，当时你们俩都不是这个交易的最大支持者，我只是想知道你现在的感受。”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“我认为这是一个错误。我已经说过了。我认为任何公司预测每年15%的利润增长都是错误的，但很多人都是这样。首先，除非美国经济以每年15%的速度增长，否则任何15%的数字最终都会追上整个美国经济，这样的预测没有意义。也很少有大公司能做到15%的年化收益增长，这是不可能发生的。

你可以看看《财富》500强，如果你选择其中任何一家有盈利记录的公司，而你想要从中选出10家在未来20年内平均增长15%或更高的公司，我敢打赌，你名单上超过一半的公司不会成功。我认为这是一个错误，正如我在年度报告中所说的，我认为这将导致人们在会计方面做过多手脚。我认为这会使他们改变商业行为。

你知道，我不是在挑吉列的毛病，但我可以告诉你，如果你看看那些已经这么做的公司，你会发现很多公司都犯过这样的错误。金霸王并没有向吉列的管理层所希望的那样发展，投资银行给公司做的路演，那些路演现在看起来很傻。查理？”

芒格：“我认为这种事情经常发生，它将继续发生，这是这个金融系统的一部分。我看到更多的人预测未来收益将高速增长，而不是更少的人。我想说是，虽然有些人做出克制欲望的承诺，但那是很少的人。这是分析师们希望听到的。”

PS：

1. 高增长是个陷阱

若要我只提一个估值的踩坑点，这个坑一定是**“高增长”**。我经常分享一个切身体会过的观点：

“任何高增长，都是不可长久维持的。”

巴菲特则举了一个国家经济体和个体公司增速的例子，说明高增长的预测没有意义。我们在他的基础上，做一个简单的数学计算。

中国2025年的GDP预计为140万亿元，腾讯2025年预计的净利润2,000亿元。我们就用这个做个对比，看下图：

基准单位：亿元增速年限终值：亿元
中国GDP1,400,0003%60年8,248,244
腾讯净利润2,00015%60年8,767,997

若腾讯在未来60年，每年保持15%的利润增速，第60年的利润，将超过正常增速下的中国GDP，一家公司一年的利润比全国的GDP还多。

你们觉得现实吗？

很多人在估值时，不管是用PE倍数，或是内在价值计算，都喜欢把未来几年的年化增长率，从一开始就设置得很高；或者根据自己对某家公司的喜好，盲目给出高增长率。

若遇到估值过高，则人为将3-5年的增速调至逐年递减，以计算出合理估值水平；若还不行，就调低或调高折现率。总之，目的是得到“想要的估值”。

这是估值偏见，要尽量避免。

2. 舞弊和诚信

巴菲特提到：“高增长会让很多高管从会计上动手脚，甚至让他们改变商业行为。”

在审计上，我们把这个叫做“舞弊行为”。考虑舞弊行为，我们会从动机、压力、机会等三个角度切入，其中最关键的是“动机”。

为什么？

很简单，当管理层的薪酬和股价挂钩时，若业绩驱动因素是“营收或利润提升15%”。可以想象到，当公司今年的业绩增速只有13%、14%的时候，若你是管理层的一员，你会怎么做？

坚守职业道德，放弃业绩激励，该多少就是多少。

也或是，就差一两个百分点，稍微调一下，业绩激励要紧。

若是你，你怎么选？

不管你承不承认，“Intergrity/诚信正直”，这一点是最难做到的。

3. 高增长最容易让你买单

在吉列收购金霸王的并购案例中，金霸王并没有向吉列管理层所希望的那样发展。

没有高增长，只有负增长。

谁来买单？股东。

吉列当时的CEO认为，剃须刀的市占有率已达极限，公司需寻找第二增长曲线。于是在1996年，吉列以73亿美元的价格收购了当时的电池龙头金霸王。

在1996年宣布收购时，吉列和华尔街分析师对金霸王持有极高的乐观情绪，他们认为：

  • 未来营收增长10%-15%起步

  • 成本有望在每年消减1亿美元

  • 推出高端电池，引导消费升级

  • 成为零售端收银台区域的绝对霸主

但收购后的前几年，金霸王并未如愿成为吉列的第二颗摇钱树，它变成了累赘。前后仅三年多时间，金霸王经历了什么？

  • 消费者对电池品牌不感冒

  • 竞争对手发起猛烈的价格战

  • 经营利润率从17%降到了负数

  • 营收增速从收购前的8%跌至负增长

说好的高增长呢？说好的收银台霸主呢？说好的高端品牌呢？都只是分析师和管理层的一厢情愿，因为消费者不买单。

分析师永远会告诉你：

“在50%的业绩增速下，现在40倍的PE真不贵，因为站在2年后来看，PE只有18倍不到，真的很便宜。”

这么高的增长和业绩趋势诱惑，压力又给到了散户。

你买吗？

4. 增长率和毛估估

前天给大家分享过，PE倍数和毛估估的理论和联系，传送门如下：

你真的理解“内在价值”和“PE倍数”的联系吗？

在使用PE倍数时，最关键的问题是增长率，最简单的逻辑：

  • 基本面好，高增长，PE倍数高

  • 基本面好，增长一般，PE倍数砍半

  • 基本面一般，增长也一般，PE倍数个位数

一切都建立于“未来增长率”，至于买不买单，就看你信不信高增长的故事。

毛估估恰好相反，它是一个估值**“底限”**。

用5%的无风险利率折现时，甚至不考虑企业未来有什么太大增长，稳住就行；若再加上安全边际的兜底，至少你不会轻易站在山顶，本金亏损的风险要小得多，挣钱全靠企业未来越来越强大。

选PE倍数，还是内在价值，全看你更能驾驭谁。

…

今天就这些了。