“我们觉得这是一个非常好的行业，但几年前的股价非常愚蠢，而且你绝对可以责怪我没有卖掉股票。但显然，50倍的市盈率对这只股票来说，是一个愚蠢的价格。”——沃伦·巴菲特

巴菲特说，他们在可口可乐身上看到的是，在有形资产上获得100%的税前利润规模。

我们顺带解释下，这个简单有效的收益率判断指标：

税前利润 / 有形资产

…

伯克希尔2006年股东大会问答环节，股东提问：

“我是来自康涅狄格州的菲利普·麦考。你已经有一段时间没有对可口可乐发表评论了，现在你离开了董事会，我想知道你是否愿意对此发表评论？”

回答1：（巴菲特）

巴菲特：“是的。好吧，我不会做出与我在董事会时特别不同的评论。但可口可乐是一家出色的公司。今年，可口可乐将在全球销售超过210亿箱各种产品，比其他任何产品都多，而且每年都在增长。这很有趣。不管是1997还是98年，当时的股票都卖到了每股80美元以上，我不记得当时的每股收益是1.5美元，还是多少，而当时的收益并不像现在的收益质量那么好，现在收益是2.17美元，或者差不多的数字。而且每年可口可乐占世界上人们所消费的液体的份额略有增加。他们在投资资本上获得了惊人的回报。你知道，不包括装瓶业务，这是一个拥有50-60亿有形资产的企业，赚的钱也差不多是这个规模。因此，世界上没有多少大企业能够在有形资产上获得100%的税前利润。这将是一项伟大的事业，而且一直是一项伟大的事业。

回想起来，股价在那时候也达到了一个荒谬的水平，但你不能让现在的管理层内维尔·艾斯戴尔对此负责。你知道，如果公司今年的销量比去年多4-5%，而世界人口增加2%，这只是意味着更多的人比前一年更多地把这种特定的液体灌入他们的喉咙，自1886年以来，这种情况一直在发生。”

PS：

就两个事儿：

  • 巴菲特怎么判断股价太贵了

  • 从可口可乐身上，我们要看的是什么

两个非常简单、且有效的判断方式，随学随用。

巴菲特怎么判断股价太贵了

第一个，市盈率。

市盈率 = 股价 / 每股收益

“不管是1997还是98年，当时的股票都卖到了每股80美元以上，我不记得当时的每股收益是1.5美元。”

怎么理解这句话？

计算下来，市盈率超过50倍。（80/1.5）

这个判断不纯粹是用净利润的数字来计算。

一来，必须满足**【利润，即现金流】**的基本条件。

二来，上述计算是以**【零增长下的永续折现】**为依据。

也就是说，假设可口可乐从1998年起，未来的利润和现金流不再增长，就是每年挣1.5元/股，永远挣这么多。那么你现在花80块钱，买下这门1.5元的生意，至少要等50年后，才能把投资成本收回来，这绝对不是一笔划算的买卖。

在我的理解中，市盈率的使用，还有两个必要前提：

  • 历史净利润和自由现金流的差异不超过20%

  • 能够判断净利润的真实性

历史数据至少5年起步，最好拉长到10年，时间太短（2-3年）一般是看不出啥特别问题的。

一家公司的经营资金流转，通常不是某一年的结果，而是前后3-5年的规划。所以自由现金流的稳定性，最能看出公司对经营的掌控程度。

一般来讲，现金流丰富的优质公司，只会有两种情形：

  • 每一年的利润和现金流呈稳定匹配

  • 偶尔有几年的利润和现金流出现较大差异，但通常不会超过3年

出现差异的背后原因也不会太复杂， 不是遇到些特殊问题，就是对上下游资金的占用或回笼出现了时间差，比如上下游某一环节出现暂时性困难。

去年到今年，内存价格暴涨就是一个例子。与之相关的公司，在存货和成本端口支付的现金流，会导致全年现金流出现暂时性下滑。未来内存价格稳定或下跌后，现金流又会恢复一些。

但是，对净利润的真实性判断。

我个人认为，没有充分学习、理解或做过会计的朋友， 光凭“财报分析”，是很难判断利润真实性的。我只能说，**【理解会计】要比【财报分析】**更加有用。

你们平常看到的很多报表分析，看看就好。如果审计师查报表真有这么简单，审计这个行业也不会在现代金融开启后，存在这么多年。

这就是一个猫和老鼠的游戏。

从可口可乐身上，我们看到了什么

第二个，有形资产收益率。通常资产收益率的计算是：

xx资产收益率 = 净利润 / xx资产

“你知道，不包括装瓶业务，这是一个拥有50-60亿有形资产的企业，赚的钱也差不多是这个规模。因此，世界上没有多少大企业能够在有形资产上获得100%的税前利润。”

怎么理解这个100%的税前利润规模？

以2006年的可口可乐为例。

2006年的总资产为300亿美元，其中有形资产69亿元（即固定资产PPE），上一年度是58亿美元，我们一般取平均数，即63亿美元。

2006年的税前利润是66亿美元，净利润是51亿美元，经营活动现金流量净额是60亿美元，自由现金流是45亿美元，净利润和现金流基本匹配。

巴菲特说的**【在有形资产上，获得100%的税前利润规模】**，指的就是：

税前利润 / 有形资产

算下来，2006年是105%。即税前利润66亿美元，除以有形资产63亿美元。

要想连续10年以上达到这个有形资产收益率，是一件非常难的事情。

按照他的这个标准，你又可以淘汰一大批潜在标的公司。

如果你用这个算茅台，这个数字就很夸张了。2024年，茅台的有形资产仅250亿元左右，当年所得税前利润1200亿元，收益率是480%。

资产收益率这个指标，并不复杂，你只需要理解两个基础内容：

  • 资产质量

  • 现金占比

如果是从资产负债表出发，其实就是一个从上到下，从总到分的拆分过程。我们可以将总资产的划分维度，按下面3个方面顺序思考：

  • 流动资产和非流动资产的比重

  • 总资产中现金的占比

  • 总资产中有形资产的占比

第一，流动资产远超非流动资产。

这是我们口中的轻资产模式，没啥有形资产，只有钱和存货，不需要其他啥特别的投入。比如泡泡玛特、农夫山泉等类似公司。

第二，现金占比极高。

在大a，现金占比的高点，有一个标杆企业摆在那的，茅台。在2021年，茅台的现金占比，最高接近过75%，2550亿元的总资产中，超过1900亿元都是现金。

现在还有一家公司比茅台更狠，拼多多，现金占比最高80%，2025年度的拼多多，6300亿元总资产，超过5000亿元都是现金。

第三，有形资产占比很少。

巴菲特和芒格寻找的公司，要符合三个基本条件：毛利率高、资本支出少、有提价权。

资本支出少，也有两个前提：一，有形资产的原始投入不高，故占总资产的比重极小；二、未来不需要有形资产的过多维持投入。

答案也就出来了，不需要什么投入，却可以带来极丰厚的利润和现金流。

…

今天就这些了。